Economische ontwikkelingen
Inflatie en rente keren terug als dominante thema’s
In het derde kwartaal bleef de wereldeconomie veerkrachtig, ondanks de aanhoudende geopolitieke onzekerheid en de sterke stijging van de energieprijzen. Met name de Amerikaanse economie bleef stevig groeien. De binnenlandse bestedingen hielden stand, de werkgelegenheid bleef op peil en bedrijven investeerden flink in onder meer digitalisering, kunstmatige intelligentie en automatisering. Volgens het IMF droegen investeringen in technologie die samenhangt met kunstmatige intelligentie naar schatting 0,5 procentpunt bij aan de groei van de Amerikaanse economie. Ook in Europa ontwikkelde de economie zich beter dan eerder werd verwacht, al bleef het groeitempo achter bij dat van de Verenigde Staten.
De inflatie liep gedurende het kwartaal opnieuw op. In de eurozone steeg de inflatie van 2,9% in juli naar 3,2% in augustus, vooral door de hogere energieprijzen. De kerninflatie, waarbij energie, voedsel, alcohol en tabak buiten beschouwing blijven, daalde licht van 2,5% naar 2,4%. In de Verenigde Staten bedroeg de totale inflatie in augustus 3,4% en kwam de kerninflatie eveneens uit op 2,4%. De onderliggende prijsdruk was daarmee in beide regio’s gelijk en duidelijk lager dan de totale inflatie. De stijging van de energieprijzen zorgde echter voor nieuwe inflatiedruk, waardoor centrale banken geen ruimte kregen om de rente te verlagen en zich juist richtten op renteverhogingen om de prijsstijgingen tegen te gaan.
De oplopende inflatie hing nauw samen met de ontwikkelingen in het Midden-Oosten. De aanvoer van olie en gas uit de Golfregio bleef beperkt en nieuwe verstoringen van de energie-infrastructuur zorgden gedurende het kwartaal voor forse prijsbewegingen. Hierdoor steeg de olieprijs opnieuw tot boven USD 100 per vat. Vooral Europa blijft kwetsbaar voor deze ontwikkeling, omdat het sterk afhankelijk is van ingevoerde energie en hogere olie- en gasprijzen rechtstreeks doorwerken in de productiekosten van ondernemingen en de energierekening van huishoudens. De Verenigde Staten produceren zelf veel olie en gas en zijn per saldo energie-exporteur, waardoor zij minder afhankelijk zijn van de internationale aanvoer. In de Verenigde Staten werd daarnaast gesproken over een mogelijk exportverbod op diesel. Hogere dieselprijzen raken vooral de transportsector en kunnen via hogere vervoerskosten doorwerken in de prijzen van vrijwel alle goederen.
Centrale banken verhogen de beleidsrente
De hogere inflatie bracht zowel de Europese Centrale Bank als de Federal Reserve ertoe de beleidsrente in september met 0,25 procentpunt te verhogen, terwijl begin dit jaar van beide centrale banken nog werd verwacht dat zij de rente juist verder zouden verlagen. De ECB verhoogde de depositorente naar 2,50%. De centrale bank wees daarbij op de aanhoudende inflatiedruk vanuit het Midden-Oosten en benadrukte dat toekomstige besluiten afhankelijk blijven van de binnenkomende economische cijfers, wat feitelijk een waarschuwing is voor verdere verhoging.
Ook de Federal Reserve verhoogde de rente met 0,25 procentpunt, naar een bandbreedte van 3,75% tot 4,00%. De Fed stelde vast dat de Amerikaanse economie in een solide tempo blijft groeien, maar dat de inflatie nog altijd te hoog is. De renteverhoging laat zien dat de centrale bank prijsstabiliteit voorlopig zwaarder laat wegen dan het ondersteunen van de economische groei. Voor beleggers bood dit enige geruststelling over de onafhankelijke koers van de Fed, omdat president Trump herhaaldelijk heeft aangedrongen op renteverlagingen en Kevin Warsh onder zijn presidentschap is aangesteld als voorzitter. Ook uit de nieuwe renteprognoses van de Fed blijkt dat een ruime meerderheid van de beleidsmakers rekening houdt met ten minste nog één renteverhoging voor het einde van het jaar.
De hoge overheidsschulden en begrotingstekorten blijven een belangrijk aandachtspunt. Overheden hebben veel kapitaal nodig voor onder meer defensie, infrastructuur en de energietransitie, terwijl de wereldwijde overheidsschuld naar verwachting verder oploopt. Ook de financiering van investeringen in kunstmatige intelligentie verandert. Technologiebedrijven betaalden deze investeringen eerder vooral uit hun eigen winsten, maar maken hiervoor steeds vaker gebruik van geleend geld. De sterke winstgevendheid en solide financiële positie van de grootste technologiebedrijven bieden vooralsnog voldoende ruimte om de rentelasten te dragen. Dit blijft echter afhankelijk van de mate waarin de hoge investeringen zich terugbetalen en de winstgevendheid op peil blijft.
Aandelen
Sterke bedrijfswinsten bieden tegenwicht aan hogere rente
Aandelenmarkten bleven gedurende een groot deel van het derde kwartaal goed liggen. De sterke winstontwikkeling van beursgenoteerde ondernemingen bood tegenwicht aan de oplopende rente en de geopolitieke onzekerheid. De resultaten over het tweede kwartaal, die gedurende het derde kwartaal werden gepubliceerd, waren overwegend sterker dan verwacht. Van de Amerikaanse ondernemingen in de S&P 500 rapporteerde 86% een winst per aandeel die boven de verwachtingen lag. De totale winstgroei werd sterk beïnvloed door uitzonderlijke winsten bij Alphabet en Amazon, maar bedroeg ook zonder deze twee ondernemingen circa 32%. Bij de ondernemingen in de Stoxx Europe 600 lag de winstgroei rond 20%. Daarmee werd de winstgroei breder gedragen dan in voorgaande kwartalen.
Kunstmatige intelligentie bleef een belangrijke aanjager. Technologiebedrijven investeerden honderden miljarden dollars in datacenters, halfgeleiders, cloudinfrastructuur en elektriciteitsvoorzieningen. Hierdoor profiteerden niet alleen chipproducenten en softwarebedrijven, maar ook ondernemingen die actief zijn binnen energie-infrastructuur, elektriciteitsnetwerken, koeling en industriële materialen. Deze zogeheten spillovereffecten worden steeds duidelijker zichtbaar.
Binnen de categorie aandelen liepen de ontwikkelingen in het derde kwartaal sterk uiteen. Amerikaanse technologiebedrijven en een aantal Aziatische chipproducenten profiteerden van de aanhoudende investeringen in kunstmatige intelligentie. Dit leidde echter niet tot een brede stijging van alle opkomende markten. Europese aandelen bleven achter bij de Amerikaanse markt. Europa beschikt over minder grote technologiebedrijven en is daarnaast gevoeliger voor hogere energieprijzen. Binnen Europa vormden energie- en defensiebedrijven een positieve uitzondering.
Hogere rente stelt hogere eisen aan aandelen
De combinatie van stijgende obligatierentes en hoge aandelenkoersen zorgt ervoor dat beleggers kritischer kijken naar waarderingen. Wanneer obligaties een hoger rendement bieden, worden zij een aantrekkelijker alternatief voor aandelen. Daarnaast worden toekomstige bedrijfswinsten bij een hogere rente lager gewaardeerd dan actuele winsten. Dit raakt doorgaans vooral groeibedrijven, omdat een groter deel van hun verwachte winst verder in de toekomst ligt. In het derde kwartaal leidde dit echter niet tot een brede verschuiving van groei- naar waardeaandelen. Vooral technologieaandelen bleven relatief sterk presteren, ondersteund door de krachtige winstgroei en aanhoudende investeringen in kunstmatige intelligentie.
Vooralsnog waren de winstgroei en de economische ontwikkeling sterk genoeg om de gevolgen van de hogere rente op te vangen. De ruimte voor teleurstellingen is echter kleiner geworden. Ondernemingen moeten de hoge winstverwachtingen blijven waarmaken, terwijl bedrijven met veel schulden te maken krijgen met hogere financieringskosten. Dit beeld komt ook terug in de visies van verschillende vermogensbeheerders. Aan het begin van de zomer werden zij voorzichtiger over aandelen, maar gedurende het derde kwartaal werden de geluiden weer positiever door de sterke bedrijfsresultaten en de veerkrachtige economie. Voorlopig verwacht men dus dat er voldoende ruimte is om te blijven groeien.
Obligaties
Stijgende rente zorgt voor druk én nieuwe mogelijkheden
Obligatiemarkten stonden in het derde kwartaal onder druk. De hogere inflatie en de renteverhogingen van centrale banken zorgden voor stijgende kapitaalmarktrentes. De Amerikaanse tienjaarsrente liep eind september op tot ongeveer 5,3%, het hoogste niveau sinds 2007. Ook de Duitse tienjaarsrente steeg verder en bereikte circa 3,6%, het hoogste niveau sinds 2009. Opvallend was dat de lange rentes ook na de renteverhogingen en signalen van mogelijke verdere verhogingen bleven oplopen. Dit duidt erop dat beleggers een hogere vergoeding verlangen voor het risico dat de inflatie langer hoog blijft. Door de rentestijging daalden met name obligaties met een lange looptijd in waarde.
Ook het grote aanbod van nieuwe leningen zette de kapitaalmarktrentes onder opwaartse druk. Overheden hebben veel kapitaal nodig voor onder meer defensie, infrastructuur en de energietransitie. Tegelijkertijd doen technologiebedrijven voor hun investeringen in datacenters en kunstmatige intelligentie vaker een beroep op de obligatiemarkt.
Binnen de eurozone liep het renteverschil tussen Franse en Duitse tienjaarsleningen eind september op tot ruim 120 basispunten, het hoogste niveau sinds 2012. Beleggers vragen daarmee een duidelijk hogere vergoeding voor Franse staatsobligaties vanwege de politieke onzekerheid, het hoge begrotingstekort en de oplopende staatsschuld. Tijdens de eurocrisis kondigde de ECB via de inmiddels gevleugelde woorden van Mario Draghi aan dat zij alles zou doen wat nodig was om grote renteverschillen binnen de eurozone tegen te gaan. Hierbij ging men onconventionele maatregelen zoals quantitative easing en negatieve rentes niet uit de weg. De huidige situatie is echter compleet anders, omdat de ECB de rente juist verhoogt om de inflatie te bestrijden. Verdere renteverhogingen kunnen de financieringsproblemen van landen met hoge schulden vergroten. De ECB kan hierdoor voor een lastige afweging komen te staan tussen het terugdringen van de inflatie en het voorkomen dat de renteverschillen binnen de eurozone te sterk oplopen. Een tweede Griekenland zal men koste van kost willen voorkomen.
Tegelijkertijd zorgen de hogere rentes voor aantrekkelijkere aanvangsrendementen. Beleggers ontvangen weer een betekenisvolle rentevergoeding, waardoor het rendement op obligaties minder afhankelijk wordt van toekomstige rentedalingen. Vooral obligaties met een korte of middellange looptijd bieden een relatief hoog lopend rendement zonder de grote rentegevoeligheid van langlopende obligaties.
Bij bedrijfsobligaties blijven de risico-opslagen relatief laag, al liepen deze gedurende het kwartaal wel enigszins op. Beleggers vragen daarmee iets meer vergoeding voor het risico dat ondernemingen hun financiële verplichtingen niet kunnen nakomen. De financiële positie van veel bedrijven blijft vooralsnog solide. Ondernemingen met veel schulden of een grote herfinancieringsbehoefte zijn echter kwetsbaarder door de hogere rente.
Alternatieven
Goud herstelt mede door onzekerheid op de rente- en valutamarkten
Na de correctie in het tweede kwartaal herstelde de goudprijs gedurende het derde kwartaal. De combinatie van geopolitieke onzekerheid, oplopende overheidsschulden en twijfel over de waardeontwikkeling van belangrijke valuta’s ondersteunde de vraag naar goud. In augustus steeg de goudprijs sterk en medio september noteerde het edelmetaal rond USD 4.300 per troy ounce.
De ontwikkeling van de goudprijs wordt niet alleen bepaald door geopolitieke spanningen. Ook de reële rente, het vertrouwen in overheidsfinanciën en de koers van de Amerikaanse dollar spelen een belangrijke rol.
Amerikaanse cryptowetgeving loopt vertraging op
In de Verenigde Staten kreeg een voorstel om de behandeling van de zogenoemde CLARITY Act in de Senaat te starten onvoldoende steun. Aan deze wet wordt sinds mei 2025 gewerkt. De wet moet duidelijk maken hoe verschillende cryptomunten en andere digitale bezittingen juridisch worden behandeld, welke regels daarop van toepassing zijn en welke toezichthouder verantwoordelijk is. Ook moet de wet regels vastleggen voor cryptohandelsplatformen en de bewaring van klanttegoeden. De wet is niet formeel verworpen, maar de verdere behandeling is voorlopig geblokkeerd.
Tegelijkertijd heeft de SEC, de Amerikaanse toezichthouder op de effectenmarkten, binnen de bestaande wetgeving meer duidelijkheid gegeven over de behandeling van crypto. Voor de cryptomarkt is het beeld daardoor gemengd: het uitblijven van de wet houdt onzekerheid in stand, terwijl de stappen van de SEC institutionele adoptie kunnen ondersteunen. Duidelijkere regels kunnen het voor professionele beleggers en financiële instellingen namelijk eenvoudiger maken om in crypto te investeren en cryptodiensten aan te bieden.
Het bovenstaande vormt een samenvatting van de visies van diverse vermogensbeheerders op de macro-economie en de financiële markten. De inhoud is bedoeld ter algemene informatie en reflecteert de standpunten van de betreffende vermogensbeheerders op het moment van publicatie. Deze visies zijn niet gegarandeerd correct of volledig en kunnen onderhevig zijn aan verandering. Dit document vormt geen beleggingsadvies en aan de inhoud kunnen geen rechten worden ontleend.
