Visie vermogensbeheerders - update april 2026

Economische ontwikkelingen

Geopolitiek bepaalt opnieuw de agenda

Het jaar 2025 werd gekenmerkt door grote geopolitieke onzekerheid. In de eerste maanden van dit jaar is deze onzekerheid alleen maar verder toegenomen. Het conflict (een oorlog mag het van Trump niet heten) tussen de Verenigde Staten, Israël en Iran is inmiddels dé dominante factor voor zowel economie als financiële markten.

De blokkade van de Straat van Hormuz zorgt ervoor dat ongeveer een vijfde deel van de wereldwijde fossiele energievoorziening niet op het juiste moment op de juiste plaats terecht komt. Dat zorgt voor grote onrust, ondanks dat er in de meeste regio’s feitelijk nog geen brandstoftekorten zijn. Maar alleen al de kans op tekorten in de nabije toekomst leidt tot hogere prijzen en toenemende onzekerheid. En juist onzekerheid is funest voor een gezonde ontwikkeling van de economie.

Toch is de economische impact tot nu toe verrassend beperkt gebleven. Krantenkoppen schreeuwen over enorme prijsstijgingen van olie en gas, maar daarbij wordt vergeten dat we van een heel laag niveau komen. Een vat Brent-olie kost op het moment van schrijven meer dan 100 dollar. Dat hebben we in het verleden wel vaker gezien, zelfs zonder rekening te houden met inflatiecorrectie. Economen zien pas serieuze economische schade ontstaan, wanneer de olieprijs langdurig boven de grens van 100 dollar blijft. Daar staat tegenover dat het conflict weinig duidelijke contouren kent. Doelen verschuiven continu en escalaties volgen elkaar snel op, wat het risico vergroot dat de situatie langer aanhoudt dan verwacht.

Energieprijzen en inflatie: terug van weggeweest

De stijging van de energieprijzen heeft inflatie opnieuw in de schijnwerpers gezet, net nu deze in zowel Amerika als Europa eindelijk onder controle leek. Toch is het nog maar de vraag of de huidige stijging van energieprijzen zal leiden tot een nieuwe inflatiegolf. De prijzen van olie en gas zijn altijd al erg beweeglijk. Stijgingen en dalingen worden doorgaans niet direct doorberekend in de prijzen van producten en diensten. Pas als stijgingen langer aanhouden, zullen bedrijven de hogere kosten gaan doorberekenen. Dat is vaak ook het moment waarop werknemers hogere looneisen gaan stellen, wat voor het bedrijfsleven weer leidt tot hogere kosten die ze uiteindelijk ook weer zullen doorberekenen in de verkoopprijzen. En zo ontstaat de klassieke loon-prijs-spiraal.

De meeste economen denken dat het nu niet zo’n vaart zal lopen. Ten eerste zijn de energieprijzen niet extreem hoog en kunnen deze weer snel dalen, mocht het Midden-Oosten-conflict snel opgelost worden. Ten tweede zijn de winstmarges van bedrijven historisch hoog en kunnen zij wel wat kostenstijgingen opvangen. Ten derde is de arbeidsmarkt aan het afkoelen, waardoor werknemers minder hoge looneisen kunnen stellen. Ten vierde zijn we minder afhankelijk geworden van olie en gas uit het Midden-Oosten, omdat we nu uit meerdere landen importeren en steeds meer hernieuwbare energie opwekken. En last-but-not-least hebben centrale banken na de inval van Rusland in Oekraïne te lang gewacht met ingrijpen, waardoor de inflatie toen uit de hand liep. Economen gaan ervan uit dat zij die fout niet nog een keer zullen maken.

Centrale banken opnieuw in spagaat

Zoals hierboven vermeld, zullen centrale banken niet nog een keer de schuld willen krijgen van een hardnekkig hoge inflatie. De neiging bestaat daardoor om de rente snel weer te verhogen. Toch is het de vraag of dat verstandig is en of het überhaupt zal helpen. Met het rentewapen beïnvloeden centrale banken vooral de vraagkant van de economie. Een hogere rente laat burgers meer sparen en minder consumeren. Een lagere rente zorgt voor het omgekeerde. Maar het probleem van de stijgende energieprijzen zit nu niet aan de vraag- maar aan de aanbodkant. Die wordt nauwelijks beïnvloed door rentewijzigingen. Als de rente nu zou worden verhoogd, dan zal dat dus op korte termijn weinig effect hebben op de energieprijzen, maar wel de consumentenbestedingen aantasten. Gevolg is een lagere economische groei, in combinatie met blijvend hoge (energie)prijzen; stagflatie dus.

Uiteindelijk is het risico van te lang wachten (waardoor inflatie uit de hand kan lopen), veel groter dan het risico van te snel de rente verhogen (waardoor de economische groei wordt geremd). De algemene verwachting is dan ook dat de ECB de rente dit jaar in twee stappen zal verhogen, waarvan de eerste al voor de zomer kan worden doorgevoerd. Dat is een flinke domper, omdat de markt tot begin maart nog uitging van renteverlagingen. Van de Amerikaanse Fed worden niet direct renteverhogingen verwacht. Officieel is dat omdat Amerika een netto exporteur van olie en gas is, waardoor het prijsopdrijvende effect daar kleiner is. Maar wat achter de schermen zeker ook mee zal spelen, is dat Fed-voorzitter Jerome Powell in mei zal worden vervangen door Kevin Warsh. Warsh is juist door Trump benoemd om de rente te verlagen en hij zal het daarom wellicht niet aandurven om als eerste actie een renteverhoging door te voeren.

Wereldeconomie blijft veerkrachtig

Ondanks alle onzekerheid blijft de wereldeconomie goed overeind en wordt vooralsnog ook geen grote terugslag verwacht. Dit komt onder meer doordat er forse investeringsprogramma’s lopen bij zowel overheden als bedrijven.

Denk hierbij bijvoorbeeld aan investeringen in AI en digitalisering. De miljarden voor nieuwe datacenters en chipfabrieken vliegen je om de oren. Natuurlijk kunnen er vraagtekens gezet worden bij de duurzaamheid en de uiteindelijke rentabiliteit, maar deze dollars en euro’s vinden wel hun weg in de economie. Met dezelfde vraagtekens zijn overheden druk bezig invulling te geven aan hun belofte om 5% van hun BBP uit te geven aan defensie, wat ook tot vele miljarden aan extra bestedingen leidt. Tot slot wordt veel geïnvesteerd in de energietransitie en de bijbehorende infrastructuur. Sinds Trump weer aan de macht is en geopolitiek meer aandacht opeist staan deze investeringen op een iets lager pitje, maar de beweging en noodzaak zijn onomkeerbaar.

Deze factoren zorgen voor een stabiele onderliggende groei, zelfs in een onrustige omgeving. Daarnaast neemt de gevoeligheid voor energieprijzen af. Moderne economieën zijn minder afhankelijk van olie dan in het verleden, waardoor de impact van een energieschok kleiner is.

Al met al verwachten economen dat de groei van de wereldeconomie iets zal vertragen, maar wel positief zal blijven. Echte negatieve invloed van de gebeurtenissen in het Midden-Oosten zal pas optreden als de verstoring van olie- en gasaanbod lang aanhoudt en de olieprijs meer dan 3 à 6 maanden boven de 100 dollar zal blijven zweven.

Opkomende landen kwetsbaar

Tot een maand geleden vielen de sterke ontwikkelingen in opkomende landen op. Jarenlang bleven deze regio’s achter, maar vorig jaar en begin dit jaar lieten zij juist sterke groeicijfers zien. Veel opkomende landen hebben hun overheidsbegrotingen beter op orde dan in het verleden en vaak ook beter dan ontwikkelde landen. Ook het monetaire beleid hebben zij steeds beter op orde. Tot slot profiteerden zij van de gunstige ontwikkeling van de dollarkoers.

Met de onrust in het Midden-Oosten is het beeld plotseling een stuk minder eenduidig geworden. Sommige olie-exporterende landen profiteren van de gestegen energieprijzen en kunnen wellicht een stukje van het weggevallen aanbod opvangen. Maar veel, vooral Aziatische, opkomende landen zijn juist erg afhankelijk van olie uit de Golfregio. Zij zijn onvoldoende bestand tegen de hoge prijzen en zijn niet in staat hun energiebehoefte uit andere regio’s te importeren. In sommige landen in Zuid-Oost Azië zijn al feitelijke tekorten aan brandstof ontstaan. Naast de humanitaire gevolgen is dat natuurlijk rampzalig voor de economie.

Aandelen

Veerkracht ondanks onzekerheid

Ondanks alle spanningen in de wereld, zijn de aandelenbeurzen in het afgelopen kwartaal per saldo opvallend rustig gebleven. In de eerste twee maanden liepen de koersen gestaag op tot een keurige winst van ongeveer 4% (in euro’s, inclusief dividend). Vanaf begin maart, toen de eerste Israëlische raketten richting Iran werden gestuurd, zagen we op dagbasis soms forse dalingen, maar ook flinke herstelbewegingen. Per saldo staan de koersen nu ongeveer 3% lager dan toen het jaar begon. Gezien alle onrust in de wereld valt dat alleszins mee.

Beleggers gaan ervan uit dat het Midden-Oosten conflict niet al te lang zal duren, of in ieder geval de olie uit die regio niet al te lang tegengehouden zal worden. Daarbij speelt ook nu het FOMO^[1]-effect een grote rol. In het verleden is het vrijwel altijd zo geweest dat aandelenkoersen negatief reageren op geopolitieke spanningen, waarbij het dieptepunt vaak bereikt wordt zodra de wapens gaan kletteren. Zodra een conflict of onzekerheid richting een oplossing gaat, vond op de aandelenbeurzen doorgaans een fors herstel plaats. Beleggers zijn nu banger om dat herstel te missen, dan om geld te verliezen als het conflict verder escaleert.

Grote verschillen

Ook al lijkt op wereldniveau weinig te zijn gebeurd, de verschillen tussen de aandelensegmenten zijn behoorlijk groot. Zo presteerde de Europese beurs beter dan de Amerikaanse. Dat is opvallend, omdat Europa veel afhankelijker is van olie- en gasimport dan Amerika. Ook zagen we een flink herstel in de koers van de dollar, die diende als traditionele vluchthaven. Dat gaf Amerikaanse aandelen in euro’s gemeten een extra zetje.

Op sectorniveau bevonden zich natuurlijk de traditionele olie- en gasbedrijven in de kopgroep. Zij profiteren volop van de hogere energieprijzen. Opvallend is dat ook de technologiesector bovengemiddeld presteerde (zie ook hierna). Defensieve aandelen uit bijvoorbeeld de voedings- en farmaciesector bleven juist achter. Dat is een bevestiging dat beleggers geen recessie verwachten en zeker niet in paniek zijn.

AI: motor van groei én bron van onzekerheid

AI blijft de belangrijkste drijvende kracht achter de aandelenmarkten, maar zorgt tegelijkertijd voor nieuwe risico’s. De enorme investeringen in AI-infrastructuur ondersteunen de economische groei, maar maken markten ook kwetsbaar. Tot voor kort werden de meeste investeringen gedaan door winstgevende bedrijven, die dit prima uit bestaande kasstromen konden financieren. Maar sinds ongeveer een jaar zijn de bedragen zo groot geworden, dat zelfs de meest kapitaalkrachtige bedrijven tientallen miljarden aan leningen afsluiten. Dat geld moet natuurlijk wel worden terugverdiend.

We zien op de beurs dan ook een duidelijke tweedeling ontstaan. Bedrijven die investeren in AI-infrastructuur die direct omzet oplevert, zien hun aandelenkoersen verder stijgen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan fabrikanten van chips en netwerkapparatuur waarmee datacenters worden volgestopt. Aan de andere kant zien we bijvoorbeeld bedrijven die AI gebruiken of AI-toepassingen maken. Dat vergt nu grote investeringen, terwijl de omzet die hiermee in de toekomst behaald kan worden onzeker is. Hoewel niet beursgenoteerd, is OpenAI hiervan een goed voorbeeld. Dit bedrijf achter ChatGPT maakt nog steeds een miljardenverlies, maar investeert drie keer zoveel als dat verlies. Dat is natuurlijk niet lang houdbaar, ook niet met een bedrijf als Microsoft als grootste geldschieter.

Obligaties

Inflatie doet rente stijgen

De koersen van veilige Europese staatsobligaties zijn in het eerste kwartaal licht gedaald. Deze koersen worden grotendeels geleid door inflatieverwachtingen en rentebeleid. Hoewel men er nog steeds van uitgaat dat de aanbodverstoringen niet langdurig zullen aanhouden, hebben de stijgende energieprijzen wel geleid tot hogere inflatieverwachtingen. Obligatiebeleggers eisen daardoor een hogere rente om hun geld uit te lenen, waardoor de koersen van bestaande obligaties (waarvan de rentevergoeding vast staat) dalen.

Bedrijfsobligaties harder getroffen

Beleggers in bedrijfsobligaties zagen de waarde daarvan harder dalen, waarbij de verliezen opliepen naarmate de kredietwaardigheid lager was. Enerzijds bedreigen de wereldwijde onzekerheden en de hogere energiekosten de winstgevendheid van bedrijven en daardoor de terugbetalingscapaciteit. Anderzijds vergen de eerder genoemde AI-investeringen dusdanig grote bedragen dat de betrokken bedrijven veel nieuwe obligaties hebben uitgegeven. Dat betekent meer aanbod, terwijl daar niet automatisch meer vraag tegenover staat. Gevolg: dalende koersen.

Worden risico’s onderschat?

Opvallend is dat het verschil in rentevergoeding tussen staats- en bedrijfsobligaties nog steeds historisch laag is. Lange tijd was dat goed verdedigbaar, omdat de economie zich gestaag en gunstig ontwikkelde en de wanbetalingsrisico’s jarenlang een dalende tendens vertoonden. Beleggers prijsden daarom weinig risico’s in en eisten voor bedrijfsobligaties weinig meer rente dan voor staatsleningen. Maar of die lijn zich in de huidige wereld zal voortzetten is hoogst onzeker. Geopolitiek, inflatiedreiging en de afhankelijkheid van AI-investeringen kunnen zorgen voor een plotselinge omslag in het sentiment en dat maakt de relatief hoge koersen van bedrijfsobligaties kwetsbaar.

Is goud zijn veilige status kwijt?

Hoewel goud wellicht niet goed past onder de kop ‘Obligaties’, willen we deze keer toch wat aandacht besteden aan dit edelmetaal. Goud als belegging heeft de naam saai en degelijk te zijn. Voor velen is het zelfs oninteressant, omdat het geen opbrengsten zoals rente of dividend oplevert. Wat goud interessant maakt voor beleggers is dat het een schaars product is, dat het goed verhandelbaar is, dat de waarde wereldwijd en in alle culturen erkend wordt en dat het dient als garantie- of reservekapitaal voor centrale banken. Deze eigenschappen maken goud van oudsher een vluchthaven in onzekere tijden, vooral als die onzekere tijden gepaard gaan met inflatiedreiging.

Toch fungeert goud in de huidige turbulentie niet als veilige haven. Nadat de prijs in de eerste twee maanden van dit jaar ruim 20% opliep, daalde deze sinds de aanval van Iran met zo’n 13%. Dat de goudprijs deze keer niet profiteerde had volgens kenners verschillende oorzaken. Zo is het maar de vraag of er echt behoefte was aan een veilige haven. Zowel aandelen als obligaties hielden op de beurs redelijk goed stand, dus er hoefde feitelijk niet geschuild te worden. Daarnaast is de koers van de dollar ten opzichte van de meeste andere valuta’s behoorlijk gestegen. Omdat de goudprijs in dollars luidt, is het koersverlies in bijvoorbeeld euro’s veel kleiner. Tot slot is goud de afgelopen jaren al heel fors in waarde gestegen, waardoor beleggers eerder geneigd zijn winst te nemen dan om bij te kopen.

Dit laat zien dat goud geen gegarandeerde veilige haven is, zeker niet op korte termijn. Toch blijft het voor veel partijen een waardevolle aanvulling in hun beleggingsportefeuille, mede door geopolitieke onzekerheid en vraag vanuit centrale banken.

Special: Wat is er aan de hand met Private Credit?

Inleiding

Een onderwerp dat steeds vaker terugkomt in de media, maar ook in de publicaties van vermogensbeheerders, is de snelle opkomst van private credit.

Waar bedrijven vroeger vooral afhankelijk waren van banken of de obligatiemarkt, is de invloed van niet-bancaire kredietverstrekkers de afgelopen jaren explosief gegroeid. Inmiddels heeft deze markt een omvang bereikt van naar schatting tussen USD 2.000 en 3.000 miljard en is daarmee uitgegroeid tot een volwaardige pijler binnen het financiële systeem.

Wat is private credit?

Private credit, ook wel direct lending genoemd, bestaat uit leningen die niet via de beurs worden verhandeld, maar rechtstreeks worden verstrekt door bijvoorbeeld vermogensbeheerders, pensioenfondsen en vermogenden.

Deze markt is vooral gegroeid na de financiële crisis van 2008. Toen banken door strengere regelgeving minder risico mochten nemen en daardoor veel strenger werden bij het vertrekken van kredieten. Het gat dat daardoor ontstond, is opgevuld door private partijen.

Het voordeel voor beleggers bestaat uit een hogere rentevergoeding dan op staats- of bedrijfsobligaties, relatief stabiele kasstromen en een lage correlatie met aandelenkoersen.

Toenemende complexiteit

Waren het in het begin vooral MKB-bedrijven die gebruik maakten van private credit, tegenwoordig wordt deze financieringsvorm veel breder ingezet. Zo komen we nu private credit tegen bij overnames (o.a. door private equity), infrastructuurprojecten, vastgoedfinanciering en zelfs bij grote beursgenoteerde bedrijven.

Met de omvang van de financieringen groeit ook de variëteit aan voorwaarden, waardoor het steeds lastiger wordt de risico’s van dergelijke leningen in te schatten. Tegelijk is er nauwelijks toezicht op deze markt, terwijl het aantal aanbieders enorm is toegenomen. De selectie en beoordeling van de kwaliteit van de aanbieders en leningen is daardoor steeds belangrijker, maar ook lastiger geworden.

Verwevenheid met het financiële systeem

In het begin was private credit nog klein en stond deze los van het bancaire systeem. Deze markt kreeg dan ook nauwelijks aandacht van beleidsmakers en toezichthouders.

Nu het belang toeneemt wordt de invloed op het hele financiële systeem groter. Bovendien maken veel, vooral Amerikaanse, private credit fondsen gebruik van leverage. Naast het geld dat zij bij beleggers ophalen, lenen zij geld bij banken. Op die manier kunnen ze grotere bedragen uitlenen aan bedrijven en hogere rendementen beloven aan beleggers. Dit betekent wel dat banken verliezen kunnen lijden als private credit fondsen met wanbetalingen te maken krijgen.

Toezichthouders krijgen steeds meer oog voor het risico dat private credit hiermee vormt voor het financiële systeem, maar hebben hier tot nu toe weinig invloed op. Daarvoor zal wetgeving moeten worden aangepast en we weten dat dat tijd nodig heeft.

Overigens moet deze invloed ook niet worden overdreven. In Amerika, veruit de grootste private credit markt, wordt geschat dat van alle uitstaande bankleningen 7% is verstrekt aan private credit fondsen. Aan de andere kant is dat percentage sterk groeiend.

Software lokt verkoopgolf uit

Een groot deel van de groei van private credit komt voor rekening van technologiebedrijven. Binnen deze sector trokken de afgelopen weken vooral softwaremakers de aandacht. Het relatief onbekende Amerikaanse onderzoeksbureau Citrini Research publiceerde een rapport waarin zij het scenario schetste dat in 2028 alle software door AI zou worden gegenereerd. Dat zou betekenen dat bestaande softwarebouwers geen bestaansrecht meer hebben en failliet zullen gaan.

Ondanks dat van alle door private credit leningen naar schatting ‘slechts’ 20% aan softwarebedrijven is verstrekt, realiseerden beleggers zich dat er mogelijk verliezen op de loer liggen en probeerde een aantal van hen voortijdig te verkopen.

Gebrek aan liquiditeit

Deze stroom aan verkoopopdrachten legde één van de nadelen van private credit fondsen bloot; liquiditeit, of beter; het gebrek daaraan. Private credit fondsen verstrekken leningen met bepaalde looptijden en kunnen dat geld niet zomaar tussentijds terugvragen. Dat betekent ook dat zij beleggers niet zomaar tussentijds hun geld kunnen teruggeven. Anders dan bij private equity fondsen, die doorgaans een vaste looptijd hebben, kennen private credit fondsen vaak een ‘evergreen’-structuur. Dat betekent dat er geen vaste einddatum is waarop beleggers hun investering terugkrijgen, maar dat het fonds afgeloste leningen besteedt aan nieuwe leningen. Er zijn doorgaans wel mogelijkheden voor beleggers om tussentijds te verkopen, maar deze zijn beperkt vanwege de vaste looptijden van de leningen. Een veel voorkomende beperking is dat het fonds elk kwartaal maximaal 5% van het fondsvermogen mag gebruiken om beleggers terug te betalen.

Normaal gesproken is dat voldoende, maar als iedereen tegelijk naar de uitgang wil, blijkt deze geblokkeerd te zijn. Deze keer was de aanleiding daarvoor het onderzoeksrapport over softwarebedrijven, maar de trigger kan op elk moment uit onverwachte hoek komen.

Gevolg is dat beleggers niet aan hun geld kunnen komen. In het ergste geval betekent 5% per kwartaal immers dat het 5 jaar duurt om volledig te kunnen verkopen. Wanneer daar vooraf geen rekening mee is gehouden, kan dat tot onaangename verrassingen leiden.

Daar komt bij dat er meerdere mogelijkheden voor de fondsen zijn om die (bijvoorbeeld) 5% liquiditeit per kwartaal mogelijk te maken. Zonder al te technisch te worden zorgt elke methode voor een lagere rendementsverwachting en/of een hoger risico. Voor beleggers die de liquiditeit niet nodig hebben, kan een ‘evergreen’-structuur dus juist nadelig zijn.

Conclusie

Private credit is een snel groeiende investeringsmarkt, waarvan de risico’s nog vaak onbekend en onbegrepen zijn. Toch kan het voor goed geïnformeerde beleggers een aantrekkelijke aanvulling in een beleggings- en investeringsportefeuille zijn, vanwege de afwijkende risico- en rendementsstructuur ten opzichte van traditionele beleggingscategorieën.

Wel is daarbij een kritische selectie van belang, waarbij enkele belangrijke criteria zijn:

• Ervaring, reputatie en track-record van de aanbieder
• Opereert de aanbieder onder een vrijstellingsregeling, of heeft hij een volwaardige (AIFMD) vergunning?
• Spreiding van onderliggende leningen: aantal, sectoren, regio’s, etc.
• Zekerheden bij onderliggende leningen
• Wel of geen leverage
• Evergreen of closed-end
• Kostenstructuur

‍

‍Het bovenstaande vormt een samenvatting van de visies van diverse vermogensbeheerders op de macro-economie en de financiële markten. De inhoud is bedoeld ter algemene informatie en reflecteert de standpunten van de betreffende vermogensbeheerders op het moment van publicatie. Deze visies zijn niet gegarandeerd correct of volledig en kunnen onderhevig zijn aan verandering. Dit document vormt geen beleggingsadvies en aan de inhoud kunnen geen rechten worden ontleend.