Economische ontwikkelingen
Inflatie, inflatie en… inflatie
Drie maanden geleden schreven wij al dat inflatie het belangrijkste thema was dat leefde onder economen en vermogensbeheerders. Daar is weinig verandering in gekomen. Sterker nog; andere thema’s als de Oekraïne-oorlog en de naweeën van de corona-pandemie, zijn verder naar de achtergrond geraakt.
De oorzaak van de aanhoudende angst en aandacht voor inflatie is tweeledig. Ten eerste blijven de cijfers over prijsstijgingen almaar oplopen. Ten tweede lijkt het erop dat, in tegenstelling tot een paar maanden geleden, beleidsmakers nu wel bereid zijn actie te ondernemen. Met name dit laatste wekt bij velen verbazing. Maar volgens veel economen is het niet meer dan logisch dat zij nu pas in actie komen. Voor de logica daarachter, moeten we eerst iets dieper duiken in de oorzaken en de hoogte van de huidige prijsstijgingen.
De oorzaken
Het afgelopen jaar hebben we al een aantal keren aandacht besteed aan de oorzaken van de huidige inflatie. Heel kort samengevat begon het met corona, waardoor aanbodketens verstoord raakten en producten niet op het juiste moment op de juiste plaatsen beschikbaar waren. Ook nadat de meeste lockdowns beëindigd waren, bleef dit effect nog lang na-ijlen. Ook nu merken we in sommige sectoren daar nog de gevolgen van.
Vervolgens liepen de spanningen tussen Rusland en Oekraïne op. Gevolg was dat handelaren rekening hielden met verminderde aanvoer van olie en gas. Let wel; feitelijk was er helemaal geen sprake van verminderd aanbod, maar puur de angst daarvoor joeg de energieprijzen enorm op.
In februari volgde de inval van Rusland in Oekraïne. Ook toen was er nog absoluut geen sprake van tekorten aan olie en gas. Wel werd de export van onder meer tarwe en zonnebloemolie uit Oekraïne bemoeilijkt, waardoor de voedselprijzen wereldwijd flink stegen.
Tot slot werden geleidelijk sancties ingevoerd tegen Rusland, waardoor de import van olie door Europa en Amerika uit Rusland uiteindelijk tot nul wordt gereduceerd. Gas wilden we wel graag blijven kopen, maar daarvan besloot Poetin de levering te stoppen. Gevolg: meer dan vertienvoudiging van de gasprijs. Vreemd genoeg is de olieprijs, na een kortstondige stijging, gedaald tot onder het niveau van vóór de oorlog. Kennelijk weet Russische olie via andere kanalen de wereldmarkt nog prima te bereiken.
Centrale banken deden niets
Rode draad in de oorzaken van inflatie was dat het allemaal verstoringen waren aan de aanbodkant van de economie. En daar kunnen centrale banken niet zo veel aan doen. Normaal gesproken wordt inflatie veroorzaakt door toenemende vraag van consumenten. Dat is prima af te remmen door de rente te verhogen. Simpel gezegd wordt het dan immers aantrekkelijker om geld te sparen in plaats van uitgeven. Bij verstoringen aan de aanbodkant werkt die methode veel minder goed en zal een renteverhoging juist eerder leiden tot een recessie.
Hoe hoog is de inflatie nu werkelijk?
Bovendien maakten beleidsmakers zich, anders dan consumenten, nog niet zo’n zorgen over de hoogte van de inflatie. Afgelopen voorjaar liep de gemiddelde inflatie in de eurozone al flink richting 10%. Maar dat werd vrijwel helemaal gedragen door hogere prijzen voor energie en voedsel. De bewegingen van deze prijzen zijn altijd al behoorlijk groot geweest en vaak ook eenmalig van karakter. Daarom kijken centrale banken bij het formuleren van beleid vooral naar de prijsontwikkelingen waar voedsel en energie uit zijn gefilterd. Die ‘kerninflatie’ schommelde begin dit jaar nog tussen 2% en 3%. Bij een doel van ongeveer 2% was dat dus nog helemaal niet zo schrikbarend.
Daar kwam bij dat de oorzaken, corona, Oekraïne-oorlog en Rusland-boycot, allemaal werden gezien als tijdelijke effecten. Bovendien stegen de lonen nauwelijks, ondanks de krappe arbeidsmarkt. Voor een loon-prijsspiraal werd dan ook niet direct gevreesd. En wat beleidsmakers er niet hardop bij zeggen; een beetje inflatie kwam eigenlijk ook best goed uit. Na de diverse crises die we deze eeuw inmiddels hebben gezien, hebben overheden hun economieën flink gesteund en hebben, met name Zuid-Europese landen, zich flink in de schulden gestoken. Aangezien een economie in euro’s gemeten groter wordt als gevolg van inflatie, maar de schulden gelijk blijven, dalen de schuldratio’s dan vanzelf.
Nu toch actie
In de loop van het voorjaar en het begin van de zomer, werd duidelijk dat de Oekraïne-oorlog toch langer zou duren dan gedacht. Bovendien werd de gastoevoer vanuit Rusland onverwacht tot nagenoeg nul gereduceerd. Ook werd duidelijk dat, met name in China, coronamaatregelen langer zouden blijven zorgen voor verstoringen in de aanbodketen.
Langzaam maar zeker beseften beleidsmakers dus dat de inflatie minder tijdelijk zou zijn dan gehoopt. Dat werd ook meer en meer zichtbaar in de cijfers. Bedrijven berekenen de hoge energiekosten steeds meer door aan hun afnemers, waardoor alle producten en diensten duurder worden. Inmiddels is de kerninflatie in Europa rond 5%. Dat is zodanig ver verwijderd van het doel van 2%, dat de ECB niet meer weg kan kijken.
Daar komt bij dat ook de lonen beginnen te stijgen. Toonaangevend hierbij is de salarisstijging van ruim 9% voor NS-personeel. Deze is weliswaar deels eenmalig en verdeeld over anderhalf jaar, maar toch. Het begin van een loon-prijs-spiraal begint zich af te tekenen en als we iets hebben geleerd van de jaren ’70 en ’80 van de vorige eeuw, dan is het dat we die koste wat kost moeten voorkomen. Toen wist Fed-baas Paul Volcker de spiraal te doorbreken door de rente enorm snel en sterk te verhogen. Dat hij daarmee de VS in een diepe recessie wierp, nam hij op de koop toe. Uiteindelijk wist hij met dit beleid het tij ten goede te keren.
In dezelfde lijn verhogen nu zowel de Fed als de ECB de rente in rap tempo. De gedachte is dat de (kern)inflatie nu nog niet buitensporig hoog is, de lonen nog niet heel hard stijgen en de werkloosheid nog steeds laag is. Daarmee denkt men nu veel eerder in te grijpen dan Volcker destijds, waardoor een recessie veel milder zal zijn of misschien zelfs te vermijden is.
Is het genoeg?
Kijkend naar de ECB, dan heeft zij de (deposito)rente in twee maanden tijd verhoogd van -0,5% naar +0,75%. Dat is historisch gezien een ongekende stijging, maar in absolute termen natuurlijk nog steeds laag. Uit rentederivaten die op de openbare markten worden verhandeld, is op te maken dat handelaren verwachten dat de ECB de komende zes maanden met nog eens twee volle procenten zal verhogen. Daarna wordt een stabilisatie verwacht, waarbij de beleidsrente dus rond 3% zal zijn.
Steeds vaker stellen economen zicht de vraag of dat genoeg zal zijn. Bij een (kern)inflatie van 5% kan een renteniveau van 3% nog steeds gezien worden als stimulerend. Producten worden immers sneller duurder dan geld op de bank meer waard wordt.
Beleidmakers vertrouwen erop dat het huidige verhogingstempo, in combinatie met hoge prijzen voor voedsel en energie, de consumptie van andere goederen en diensten voldoende zal afremmen. Daarmee zou de (kern)inflatie vanzelf al wat moeten dalen. En als dan ook nog het tijdseffect uit de inflatiecijfers verdwijnt (de stijging van olie- en gasprijzen van eind vorig jaar zien we binnenkort immers niet meer in de inflatiecijfers terug), dan zou het net moeten lukken een loon-prijs-spiraal de kop in te drukken zonder in een diepe recessie terecht te komen. Of deze strategie zal slagen, zal de toekomst moeten uitwijzen.
Overheden zitten dwars
Met het hiervoor geschetste beleid proberen centrale banken te voldoen aan hun belangrijkste doelstelling; prijsstabiliteit op lange termijn. Deze lang termijn is voor regeringen niet weggelegd. Die kijken vooruit tot de volgende verkiezingen. Met die bril op zien zij burgers die hun gasrekening niet meer kunnen betalen. Om hen te helpen worden de meest creatieve oplossingen bedacht. Van een vast bedrag als toeslag tot een prijsplafond en van accijnsverlaging tot isolatiesubsidie.
Hoe logisch en nodig deze maatregelen ook zijn; een gemeenschappelijke bijwerking is dat de vrij besteedbare inkomens van gezinnen ermee worden gesteund. Dat zorgt voor meer (of in ieder geval minder snel dalende) vraag naar producten en diensten en werkt dus juist de inflatie in de hand. Daarmee wordt het centrale bank beleid dus juist tegengewerkt. Een klein lichtpuntje in dit verband is wellicht dat de overheidstekorten toenemen, waardoor landen meer moeten lenen. Dat heeft dan weer een opdrijvend effect op de rente, wat inflatie tegengaat. Maar dit is een wel erg dure omweg om het doel te bereiken. Bovendien zijn veel Zuid-Europese landen al erg zwaar gefinancierd, waardoor opnieuw vraagtekens worden gezet bij de betaalbaarheid van de schulden.
VK spant de kroon
Het bovenstaande is niet alleen in de eurozone een belangrijk thema. Vooral in het Verenigd Koninkrijk dreigt de tegenstelling tussen regering en centrale bank behoorlijk uit de hand te lopen. Mede als gevolg van de Brexit is de inflatie in Engeland nog wat hoger dan op het Europese vasteland. Om deze te beteugelen is de Bank of England de rente fors aan het verhogen. Het officiële tarief staat nu op 2,25% en de markt houdt er rekening mee dat dat over een jaar 6% zal zijn.
Tegelijkertijd wil de net aangetreden regering onder leiding van Liz Truss er alles aan doen om het land niet in een recessie te laten glijden. Naast al eerder aangekondigde energiesubsidies ter waarde van 60 miljard pond, wil Truss nu ook 45 miljard spenderen aan belastingverlagingen. De toch al gespannen overheidsbegroting komt daarmee zodanig onder druk te staan dat obligatiebeleggers inmiddels meer dan 4% rente eisen op een 10-jaars staatslening van Engeland; bijna net zo veel als op vergelijkbare leningen van Italië en Griekenland.
Tegelijkertijd is het Britse pond in een vrije val geraakt. Dat is vooral vervelend, omdat het Verenigd Koninkrijk, na de Verenigde Staten, het land is met het grootste tekort op de betalingsbalans (meer import dan export). Daarmee dreigt acuut een betalingsbalanscrisis. Om dat te voorkomen, zag de centrale bank zich recent genoodzaakt om langlopende staatsleningen op te kopen.
Daarmee bestaat in Engeland nu de bizarre situatie dat de centrale bank de korte rente agressief verhoogt, maar tegelijkertijd de lange rente actief omlaag drukt.
Italië lijkt storm in een glas water
Een ander land waarover in de media volop zorgen worden geuit is Italië. Daar is onlangs een blok van rechtse tot extreemrechtse partijen aan de macht gekomen, onder leiding van Giorgia Meloni. Haar partij en de bondgenoten in het blok hebben zich de afgelopen jaren herhaaldelijk anti-Europees en pro-Russisch uitgelaten.
Toch zal dit volgens economen waarschijnlijk niet tot grote problemen leiden. Meloni is zich ervan bewust dat Italië de Europese geldstromen hard nodig heeft en ze zich dus niet kan veroorloven om zich buiten te sluiten. Ook heeft Meloni al aangekondigd Oekraïne te blijven steunen en zal ze zich waarschijnlijk houden aan de door Europa ingestelde sancties tegen Rusland.
Conclusie
De wereld rolt van crisis naar crisis, waarbij alles lijkt samen te komen in één thema: Inflatie. De media roepen al een jaar dat de inflatie uit de hand loopt en dat centrale banken eerder en harder hadden moeten ingrijpen. Met de kennis van nu is dat misschien ook het geval, maar de signalen waren lange tijd zodanig dat het inflatieprobleem zichzelf zou oplossen.
Nu dat niet meer zo blijkt te zijn, trappen centrale banken hard op de rem, waarbij ze soms worden tegengewerkt door regeringsbeleid.
Of de maatregelen voldoende zullen zijn om de inflatie te beteugelen en of een recessie kan worden vermeden, zal de toekomst moeten uitwijzen.
Financiële markten
Aandelen
De hiervoor geschetste grote onzekerheden die leven in de wereldeconomie, zijn ook duidelijk zichtbaar op de financiële markten. Dagelijkse koersbewegingen van tussen 1% en 2%, of zelfs meer, zijn de afgelopen maanden eerder regel dan uitzondering. Des te opvallender is het dat er per saldo eigenlijk niet zo veel is gebeurd. Wereldwijd en in euro’s gemeten zijn aandelen in het derde kwartaal gemiddeld zelfs bijna 1% in waarde gestegen.
De verschillen tussen de belangrijkste economische regio’s waren daarbij vrij groot. Dat kwam vooral door de koers van de Amerikaanse dollar, die ten opzichte van de euro met ruim 8% steeg. Daardoor rendeerden Amerikaanse aandelen in euro’s met meer dan 5%, terwijl deze in dollars lichte dalingen lieten zien. Europa bleef flink achter, met een gemiddeld koersverlies van zo’n 4%. Opvallend was dat Japanse aandelen het kwartaal in de plus eindigden, terwijl ook de koers van de yen onder druk stond. Beleggers denken dat door de zwakke yen de concurrentiepositie van Japanse bedrijven aan kracht kan winnen. Bovendien lijkt Japan een van de weinige profiteurs van de wereldwijde inflatiegolf. Het land kan hiermee immers de al jaren voortslepende deflatie van zich afschudden.
Dat aandelen de afgelopen periode toch relatief goed presteerden, is niet heel vreemd. Aandelen blijken historisch gezien namelijk redelijk goed bestand tegen inflatie, zeker wanneer de economie in een gezond tempo blijft doorgroeien. Bedrijven kunnen dan immers de gestegen kosten goed doorberekenen aan hun afnemers. De winstmarges kunnen op die manier op peil blijven of zelfs toenemen. Vooralsnog lijkt dat ook nu goed te lukken. Consumenten reageren redelijk gelaten op prijsstijgingen. Ook hogere prijzen van bedrijven die nauwelijks gebruik maken van fysieke grondstoffen, worden opvallend gemakkelijk geaccepteerd. Denk hierbij bijvoorbeeld aan Microsoft, dat eerder dit jaar haar licenties fors duurder maakte.
Ondanks het redelijk gunstige derde kwartaal, staan aandelen over heel 2022 nog wel op een verlies van zo’n 13%. Of dat in de laatste maanden van het jaar nog goed gemaakt gaat worden, daar zijn vermogensbeheerders het niet over eens. Sommigen denken dat er een herstelbeweging zal komen, zodra blijkt dat de inflatie onder controle te krijgen is en de politieke onrust in de wereld niet verder toeneemt. Anderen houden rekening met een recessie, die ten koste gaat van de winstmarges van bedrijven. Deze laatste groep lijkt langzamerhand wat groter te worden. De afgelopen paar maanden hebben diverse vermogensbeheerders de weging van aandelen in de door hen beheerde portefeuilles verlaagd. Naast de mogelijke recessie noemen zij als reden ook de onzekerheid rondom de beschikbaarheid van energie in de komende winter.
Obligaties
Het bloedbad dat in de eerste helft van dit jaar op de obligatiemarkt werd aangericht, bleek helaas nog niet voorbij. De veiligste Europese staatsleningen daalden in het derde kwartaal opnieuw, met gemiddeld bijna 5%. Daarmee staat de teller voor het hele jaar op een verlies van maar liefst 13%. Voor een beleggingscategorie die als een van de meest risicomijdende wordt gezien, is dat een ongekende beweging.
Gelukkig bestaan obligatieportefeuilles doorgaans uit meer dan alleen veilige staatsleningen. Bedrijfsobligaties daalden gemiddeld een stuk minder in koers, vanwege de doorgaans kortere looptijden en de toch nog vrij gunstige economische ontwikkelingen. Daardoor werd de pijn nog enigszins verzacht. Bovendien hadden de meeste vermogensbeheerders de portefeuilles in de afgelopen paar jaar al voorbereid, door de posities in obligaties relatief klein te houden.
Vooruitkijkend worden vermogensbeheerders steeds positiever over obligaties. De renteniveaus zijn duidelijk in positieve regionen terechtgekomen. Daarnaast kunnen obligaties in het geval van een recessie een dempende werking in een beleggingsportefeuille hebben.
Juist vanwege de mogelijke recessie, hebben steeds meer vermogensbeheerders een voorkeur voor staatsleningen boven bedrijfsobligaties. De terugbetalingscapaciteit van bedrijven is immers veel meer afhankelijk van de economische ontwikkelingen dan die van overheden.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
