Economische ontwikkelingen
Wereldeconomie
Europa
In het voorjaar van dit jaar kampte Europa met een opleving van het aantal Corona-besmettingen. Daardoor zagen overheden zich genoodzaakt versoepelingen van de maatregelen uit te stellen. Het herstel van de economie, dat juist flink op stoom kwam, verloor daardoor wat vaart.
Inmiddels is de situatie weer sterk verbeterd. Niet alleen in Nederland, maar in vrijwel heel West-Europa is de vaccinatiegraad op een niveau gekomen waarmee verdere verspreiding van het virus flink wordt afgeremd. Steeds meer maatregelen konden daarom worden losgelaten en de economische bedrijvigheid is inmiddels fors toegenomen.
De economie herstelt zich zodanig goed, dat marktkenners denken dat de groei vanaf nu zal afvlakken. Dat klinkt teleurstellend, maar betekent feitelijk dat de economie zich blijft herstellen. Zoals het er nu naar uitziet zullen we al ergens in de eerste helft van 2022 weer op het niveau van vóór Corona zitten.
Binnen Europa is Nederland zo’n beetje de hekkensluiter. De groei van onze economie is fors lager dan die in andere eurolanden. Dat is niet zo vreemd, aangezien de neergang in 2020 in Nederland ook veel minder sterk was. Dat was, ondanks alle kritiek op het gevoerde beleid, te danken aan de forse steunmaatregelen en de ‘intelligente’ lockdowns.
Amerika
De Amerikaanse gezondheidsdiensten waren begin dit jaar een stuk eerder en sneller met het vaccineren van de bevolking dan de Europese. Gevolg was dat de samenleving eerder van het slot af kon en de economie eerder aan het herstel kon beginnen. Inmiddels lijkt de groei van de Amerikaanse economie alweer aardig over haar hoogtepunt heen te zijn. Dat komt mede doordat Amerika de vaccinatievoorsprong niet heeft weten te behouden, waardoor de angst voor nieuwe besmettingsgolven aanwezig blijft. En angst is en blijft een van de grootste vijanden van economische groei; het zorgt ervoor dat consumenten minder besteden en bedrijven terughoudend zijn met investeringen.
Al met al geldt ook voor Amerika dat de economische corona-schade begin volgend jaar weer helemaal gecompenseerd zal zijn.
China
Mede dankzij een uiterst streng lockdownbeleid en uitgebreide steunmaatregelen wist China als een van de weinige landen haar economische groei in 2020 (althans op jaarbasis) positief te houden. Tegelijkertijd profiteren Chinese producenten nu volop van de inhaalbestedingen door Westerse consumenten. Toch lijkt ook in China de groei nu behoorlijk te worden geremd. Deels komt dat doordat lokaal en regionaal nog steeds forse en wisselende corona-maatregelen van kracht zijn. De vaccinatiegraad is in China lager dan in het Westen. Bovendien is relatief weinig betrouwbare informatie bekend over de werkzaamheid van de Chinese vaccins. In combinatie met het geringe aantal besmettingen, is de immuniteit onder de Chinese bevolking onvoldoende om nieuwe uitbraken uit te sluiten.
Daarnaast neemt de overheidsbemoeienis in de economie de laatste maanden weer toe. Bekend voorbeeld hiervan is de in China relatief grote bijles-sector, die van de ene op de andere dag de facto genationaliseerd werd. Ook de gaming-restricties die werden ingesteld zijn een kenmerkend voorbeeld van de macht die de overheid zichzelf weer toe-eigent. De eigen bevolking lijkt deze maatregelen redelijk te accepteren, maar buitenlandse investeerders worden toch wat terughoudend door dergelijke ontwikkelingen.
Tot slot speelt de kwestie Evergrande. Dit is een van de grootste projectontwikkelaars van China. Zij speelde een grote rol bij de ontwikkeling van de ‘spooksteden’ die deels door de overheid werden gesubsidieerd om de economie te stimuleren. Naast de overheidssubsidie financierde Evergrande de projecten met veel geleend geld. Nu dezelfde overheid gaandeweg flinke restricties heeft gezet op (bank)financieringen en veel woningen onverkocht zijn gebleven, lukt het Evergrande niet om voldoende geld bij elkaar te halen om rente- en aflossingen te betalen. Al met al dreigt 300 miljard aan leningen (deels) onbetaald te blijven.
Verschillende media wagen zich aan de voorspelling dat dit een ‘tweede Lehman’ wordt, met een wereldwijde gevolgen. De meeste economen denken dat dat niet zo’n vaart loopt. Ten eerste gedraagt de Chinese overheid zich nu alsof ze Evergrande geen hulp zal bieden. Maar als puntje bij paaltje komt, wordt verwacht dat er toch een redding plaats zal vinden. Als was het maar omdat de overheid het niet zomaar zal laten gebeuren dat consumenten hun aanbetalingen voor appartementen-in-aanbouw kwijt zijn. Ten tweede is 300 miljard dollar heel veel geld, maar was de schuld van Lehman ruim het dubbele. Tot slot heeft Evergrande zich vooral op de binnenlandse markt gefinancierd. De bedragen die Westerse banken aan het bedrijf hebben uitgeleend zijn redelijk overzichtelijk. Mocht het toch fout lopen, dan zal het dus vooral effect hebben op de Chinese economie.
Inflatie
Vorig kwartaal hebben wij al ruimschoots aandacht besteed aan de ontwikkeling van de inflatie. Kort gezegd was de verwachting van economen dat de stijgende inflatie van tijdelijke aard zou zijn. De verwachting was dat de prijsstijgingen in het najaar zouden afzwakken naar het gewenst niveau van rond 2%. Daarna zou de inflatie verder dalen en volgend jaar weer in de richting van 1,5% dalen.
Economen gaan er nog steeds vanuit dat de huidige prijsstijgingen een tijdelijk fenomeen zijn. Wel waarschuwen zij dat deze wat langer kunnen aanhouden dan eerder verwacht. Dat komt vooral doordat de leveringen van grondstoffen en halffabricaten trager op gang komt dan gedacht. Enerzijds duurt het langer om de productie van deze goederen uit te breiden. Anderzijds blijft transport een probleem. Tijdens de lockdowns is niet geïnvesteerd in transportcapaciteit. Her en der is zelfs gedesinvesteerd. Nu de hele wereldeconomie ineens weer volop draait en goederen nog steeds op de verkeerde plaatsen in de wereld liggen, is er een groot tekort ontstaan aan onder meer schepen en containers. Dat tekort zal tijdelijk van aard zijn, maar zal volgens sommigen nog wel een jaar nodig hebben om opgelost te worden.
Steunmaatregelen
Lange tijd werd gevreesd voor het moment waarop beleidsmakers zouden beginnen met het afbouwen van de steunpakketten. Niet alleen zouden de koersen op de financiële markten rake klappen krijgen, ook de reële economie zou een flinke groeivertraging door gaan maken.
Opvallend is dat dat beeld de afgelopen paar maanden radicaal is veranderd. Steeds meer economen en analisten roepen centrale banken juist op om te stoppen met het bijdrukken van grote hoeveelheden geld. De meeste steunprogramma’s zijn in het leven geroepen om de gevolgen van de coronacrisis te compenseren. Nu deze, in elk geval op economisch gebied, achter de rug lijkt, is verdere steun niet nodig. Het effect zou zelfs steeds meer nadelige gevolgen hebben.
Daarbij wordt niet allen gewezen op de inflatie die, al dan niet tijdelijk, een stijgende lijn vertoont. Zeker zo belangrijk is dat de steunpakketten meer en meer een juiste allocatie van arbeid en kapitaal in de weg staan. Dankzij overheidssubsidies en lage rente is een faillissementsgolf en daarmee gepaard gaande werkloosheid vermeden. Het grootste deel van de bedrijven die hiermee gered zijn, kunnen nu de crisis zo’n beetje voorbij is, weer op eigen benen staan. Maar er zijn ook bedrijven gered die voor de crisis eigenlijk al niet meer levensvatbaar waren, maar onder meer door de lage rente op de been werden gehouden. Dat was toen niet zo’n groot probleem, omdat er voldoende geld en mankracht aanwezig was. Maar nu in steeds meer sectoren personeelstekorten ontstaan, kunnen de medewerkers van deze ‘zombie-bedrijven’ op andere plaatsen in de economie een veel grotere toegevoegde waarde leveren. Het zou dus beter zijn nu te accepteren dat sommige bedrijven failliet gaan en het proces van ‘creatieve destructie’ haar werk te laten doen.
Centrale banken lijken langzaam maar zeker gehoor te geven aan deze oproep. De Fed zal waarschijnlijk in november aankondigen dat de geldpersen in het voorjaar geleidelijk helemaal zullen worden uitgeschakeld.
De ECB is nog niet zo ver. Om de coronacrisis het hoofd te bieden wordt maandelijks voor € 80 miljard aan obligaties opgekocht. Dit programma loopt tot maart volgend jaar. Verwacht wordt dat dit programma niet verlengd zal worden en dat in aanloop naar het einde het maandelijkse bedrag alvast zal worden teruggeschroefd. Daarnaast loopt al langer een ‘normaal’ steunprogramma, waarbij € 20 miljard aan obligaties wordt opgekocht. Economen denken dat dit bedrag in eerste instantie zal worden verhoogd, om de geldcreatie niet al te abrupt te verminderen. Saillant detail hierbij is dat onder het ‘normale’ programma alleen obligaties met zeer goede debiteurenkwaliteit gekocht mogen worden. Griekse staatsleningen vallen hier bijvoorbeeld niet onder, terwijl juist dat land de steun nog goed kan gebruiken. Ook mag de ECB maximaal een derde van de staatsschuld van een land in bezit hebben. Als het maandelijkse bedrag wordt verhoogd, dan worden al snel deze grenzen bereikt voor de landen die het het hardst nodig hebben. Economen gaan er daarom van uit dat de criteria zullen worden versoepeld. Of dat een gunstige ontwikkeling is, zal de toekomst moeten uitwijzen.
Dat centrale banken nu langzaam maar zeker een minder ruim geldbeleid gaan hanteren, wil nog niet zeggen dat de officiële renteniveaus snel verhoogd zullen worden. De eerste renteverhoging in Amerika wordt op zijn vroegst in de tweede helft van 2022 verwacht. In Europa zal dat nog een halfjaar tot een jaar later zijn.
Financiële markten
Aandelen
Aandelenkoersen zijn in het derde kwartaal wereldwijd gemiddeld met ongeveer twee procent gestegen. Daarbij presteerden Amerikaanse aandelen weer beter dan Europese. Japan deed het nog een stuk beter, maar dat kan worden gezien als inhaaleffect na een relatief slecht tweede kwartaal. In opkomende landen daalden de koersen gemiddeld bijna 5%. Met de hiervoor geschetste ontwikkelingen in de Chinese economie en de lage vaccinatiegraad in armere landen mag dat geen verrassing zijn.
Op zich dus weinig nieuws, met opnieuw overwegend positieve rendementen. Maar als we iets dieper kijken, dan zien we toch een veranderende dynamiek op de aandelenbeurzen. Wat het eerst opvalt, is dat de snelheid van de koersstijgingen afneemt. In het eerste kwartaal was dat wereldwijd gemiddeld bijna 10%. In het tweede kwartaal zo’n 5% en in de afgelopen periode bleef de teller dus steken op 2%. Op zich blijven deze rendementen boven verwachting en is het ook logisch dat na een crisisjaar het grootste herstel in de eerste periode plaatsvindt, maar het zegt wel iets over het sentiment op de beurs.
Minder opvallend, maar zeker zo belangrijk, is de toenemende beweeglijkheid (volatiliteit in jargon) van de aandelenkoersen. In de eerste helft van dit jaar reageerden de beurzen nauwelijks op negatief nieuws. De afgelopen maanden is dat wel anders. Het aantal dagen dat de koersen gemiddeld met meer dan 1% zijn gedaald is het dubbele ten opzichte van het eerste kwartaal. Opvallend is wel dat deze dagen van forse daling nog steeds vrijwel altijd worden gevolgd door dagen van flink herstel. Hieruit kan worden afgeleid dat beleggers in toenemende mate hoogtevrees krijgen en rekening houden met een correctie, maar tegelijkertijd beseffen dat aandelen nog steeds zo’n beetje de enige beleggingscategorie vormen die nog kans maakt op een positief rendement. Ofwel; elke daling wordt nog steeds aangegrepen om aandelen bij te kopen.
Bovenstaande ontwikkelingen worden ook weerspiegeld in de toekomstverwachtingen van vermogensbeheerders. Vrijwel zonder uitzondering zien zij in aandelen de beste rendementskansen en houden zij in de beleggingsportefeuilles een zwaarder dan gemiddelde weging voor aandelen aan. Toch zien ook zij in dat de forse koersstijgingen die we de afgelopen kwartalen (en met uitzondering van 2020 zelfs jaren) achter de rug hebben, niet eeuwig kunnen aanhouden. Eerder werd aangenomen dat koersen onder druk zouden komen zodra duidelijkheid zou ontstaan wanneer centrale banken op de rem zouden gaan staan. Nu deze duidelijkheid er steeds meer komt, lijkt het effect daarvan op de aandelenkoersen mee te vallen.
Kortom; men verwacht een correctie op de beurs, maar wanneer deze zal plaatsvinden en in welke mate is hoogst onbekend. Het kan morgen zijn, maar ook over drie jaar. En in dat laatste geval kunnen de koersen in de tussentijd nog flink verder stijgen. Nu uitstappen levert dus ook een flink risico op.
Obligaties
Financiële markten lopen doorgaans vooruit op de ontwikkelingen in de reële economie. Dat geldt voor de aandelenbeurs, maar volgens velen zelfs nog meer voor de obligatiemarkt. Nu centrale banken openlijk spreken over een minder verruimend geldbeleid, is het dan ook niet verbazingwekkend dat de marktrente langzaam maar zeker de weg omhoog vindt. Het rendement op de 10-jaars Nederlandse staatslening is nog maar fractioneel negatief.
Voor obligatiebeleggers is dat geen goed nieuws. De waarde van obligaties daalde het afgelopen kwartaal. Voor het eerst sinds lange tijd werd daarbij het accepteren van extra risico niet beloond. Grosso modo daalden de obligatiekoersen het afgelopen kwartaal harder naarmate het debiteurenrisico groter was. Heel rampzalig waren de koersbewegingen overigens niet. Staatsleningen van de meest kredietwaardige eurolanden daalden gemiddeld 0,2%. Aan de andere kant van het risicospectrum verloren ‘high yield’-obligaties tot ongeveer 1%. Vergeleken met een negatieve spaarrente van 0,5%, presteerde de gemiddelde goed gespreide obligatieportefeuille dus zeker niet slechter.
Met de meest risicovolle obligaties (de hierboven genoemde ‘high yield’-obligaties) is overigens iets interessants aan de hand. Door de (tijdelijk?) gestegen inflatie, is de rentevergoeding op dit type obligaties nu lager dan de inflatie. Dat betekent dat het reële rendement negatief is en de belegger in high yield obligaties dus aan koopkracht inlevert. Bij staatsleningen zijn we dat al een aantal jaren gewend, maar dat dit nu ook in het risicovolle segment gebeurt, is toch wel bijzonder.
Daar staat tegenover dat er feitelijk weinig aantrekkelijke alternatieven zijn. Het reële rendement is wellicht negatief, maar bij dit type risicovolle obligaties is het nominale rendement (dus zonder te corrigeren voor inflatie) nog boven nul. Dat kunnen we van een staatslening of een spaarrekening niet zeggen. De obligatiebelegger die veiligheid opzoekt, levert reëel dus nog meer koopkracht in.
Dit brengt ons meteen bij het dilemma waar vermogensbeheerders voor staan. Vrijwel niemand verwacht met obligaties aantrekkelijke rendementen te kunnen behalen. Maar alle obligaties verkopen is vaak ook geen optie. De verkoopopbrengst kan dan op een spaarrekening gestald worden, waar het rendement gegarandeerd negatief is. Als de marktrente dan voorlopig toch niet stijgt (en obligatiekoersen dus niet dalen), dan blijkt deze actie achteraf een duur betaalde veiligheid te zijn. Voor aandelen verwachten de meeste vermogensbeheerders nog wel een positief rendement, maar de risico’s die daarmee gepaard gaan zijn niet vergelijkbaar met obligaties en daardoor meestal nauwelijks een alternatief.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
