Economische ontwikkelingen
Historische krimp
Het is geen nieuws dat de wereldeconomie enorme klappen heeft opgelopen als gevolg van de Corona-pandemie. Grotendeels kwam dat natuurlijk door de lock-downs. Deze troffen de economische activiteit aan twee kanten. Aan de aanbodkant waren er sectoren die volledig op slot gingen (kappers, horeca) en waar dus de omzet volledig stilviel. Aan de vraagkant bleef iedereen zoveel mogelijk thuis, waardoor de vraag naar veel producten en diensten een flinke dreun kreeg.
Dit heeft ertoe geleid dat de wereldeconome is beland in zo’n beetje de zwaarste recessie die, buiten oorlogstijd, ooit gemeten is. Daarbij is de arbeidsmarkt in elkaar gestort. In Amerika bijvoorbeeld is de werkloosheid in luttele maanden tijd gestegen van 3,5% naar 15%. Dat betekent dat er in deze periode evenveel banen verloren zijn gegaan dan er in de afgelopen tien jaren zijn bijgekomen.
Zeker zo belangrijk is het psychologische aspect dat deze ontwikkelingen hebben op de koopbereidheid van consumenten. Onzekerheid omtrent de eigen gezondheid en die van dierbaren, gecombineerd met krantenkoppen die superlatieven tekortkomen, zorgen ervoor dat minder geld wordt uitgegeven en juist meer wordt gespaard. Dat geldt dus ook voor consumenten die niet direct door de crisis in hun portemonnee worden getroffen. Bij bedrijven leidt de onzekerheid ertoe dat investeringen worden uit- of misschien wel afgesteld. Op deze manier kan de economie in een neerwaartse spiraal terechtkomen.
Perspectief
Al deze kommer en kwel roept om enig perspectief. Nog los van alle humanitaire gevolgen, heeft de Corona-pandemie inderdaad gezorgd voor een plotselinge en uiterst felle klap voor de wereldeconomie. Maar de ernst daarvan lijkt toch iets minder desastreus dan een paar maanden geleden werd gedacht. Vorig kwartaal meldden wij dat economen voor 2020 gemiddeld een wereldwijde krimp van 10% verwachtten. Inmiddels is dit verwachtingscijfer gedaald tot 5%, doordat de neergang korter duurde dan verwacht en het herstel daarna tot nu toe een stuk krachtiger lijkt te zijn. Bovendien denkt men dat in 2021 de wereldeconomie weer zo’n 5% zal groeien. Door het rente-op-rente-effect zijn we dan nog niet helemaal terug op het oude niveau, maar toch…
In ieder geval zou dat betekenen dat de recessie minder diep en veel minder langdurig is dan die van de financiële crisis in 2008/2009.
Daarnaast; een krimp van 5% lijkt (en is) erg fors. Maar tegelijkertijd betekent dat dat in het Corona-jaar 2020 naar verwachting 95% van de economie gewoon door draait. Dat is deels te danken aan het kordate optreden van beleidsmakers. Centrale banken waren net bezig de teugels wat aan te halen. Maar toen de eerste lock-downs werden aangekondigd, werden wereldwijd alle geldkranen direct weer volledig opengedraaid. Overheden waren op hun beurt verrassend snel met het beschikbaar stellen van enorme bedragen aan steunmaatregelen om grote ontslag- en faillissementsgolven te voorkomen. In dat kader kan zeker worden gesteld dat lessen zijn getrokken uit eerdere crises, waarbij overheden het verwijt kregen te laat en te weinig actie te ondernemen.
Toekomst
De hierboven geschetste economische verwachtingen voor dit en volgend jaar staan of vallen uiteraard bij het verdere verloop van het Corona-virus. De verwachtingen zijn gebaseerd op de aanname dat begin 2021 een vaccin beschikbaar komt, dat in het voorjaar in grote getale geproduceerd en toegediend kan worden. In het gunstigste geval wordt de hele wereldbevolking al eerder gevaccineerd en zal de economie sneller herstellen.
Aan de andere kant moeten we er rekening mee houden dat de ‘tweede golf’, waar we nu duidelijk in beland zijn, een ernstiger verloop zal hebben dan verwacht. In dat geval kunnen de ontwikkelingen een stuk minder gunstig uitpakken dan nu wordt verwacht.
Maar ook als het aantal besmettingen fors verder toeneemt, wordt niet verwacht dat de lock-down scenario’s van maart en april weer uit de kast gehaald worden. Door de grotere testcapaciteit hebben beleidsmakers beter inzicht in de verspreiding van het virus en de plaatsen en activiteiten die de grootste risico’s vormen. Maatregelen ter beperking van verspreiding kunnen dus veel gerichter worden genomen. Bovendien hebben medici het virus beter leren kennen. Hoewel er nog steeds geen medicijn is, zijn er wel behandelingen gevonden die de klachten kunnen verlichten en het herstel kunnen versnellen. De druk op het zorgsysteem zal daardoor minder snel uit de hand lopen.
Als hierdoor maatregelen gerichter genomen kunnen worden en volledige lock-downs vermeden kunnen worden, zullen de effecten op de economie ook milder zijn.
Langere termijn
Ook de langere termijn is door Corona een stuk onzekerder geworden. Een aantal ontwikkelingen die al in gang waren gezet, zijn door het virus in een stroomversnelling gekomen die blijvende effecten heeft. Als belangrijke voorbeelden noemen we hier het werken-op-afstand en alle vormen van e-commerce. Verhuurders van kantoor- en winkelpanden zullen hierdoor geconfronteerd worden met een blijvende daling van de vraag. Maar ook winkeliers, cateraars, beveiligers en dergelijke zullen zichzelf opnieuw moeten uitvinden.
Aan de andere kant hebben we al vaker geschreven over de positieve effecten voor de technologiebranche. Deze sector zal naar verwachting ook de komende jaren blijven profiteren.
Een andere lange termijnuitdaging wordt gevormd door de overheidsfinanciën. Er worden nu wereldwijd honderden, zo niet duizenden, miljarden uitgegeven om de werkgelegenheid op peil te houden en de economie te ondersteunen. Voor relatief sterke landen als Nederland is dat nog wel behapbaar. De afgelopen jaren is de staatsschuld als percentage van de omvang van de economie flink teruggebracht. De ruimte die hierdoor is ontstaan wordt nu weer benut. Daardoor overschrijden we wel de grenzen die in het verdrag van Maastricht zijn afgesproken, maar daar zal nu niemand moeilijk over doen.
Voor veel andere landen ligt het anders. Spanje, Italië en Frankrijk bijvoorbeeld hadden al een (te) grote staatsschuld en die wordt nu alleen nog maar groter. Sommige economen vragen zich af hoe houdbaar dit is. Zij houden er rekening mee dat we afstevenen op een eurocrisis 2.0.
Anderen zien in de huidige situatie juist een oplossing voor de euro ontstaan. Vriend en vijand is het erover eens dat bij de totstandkoming van de euro één grote fout is gemaakt. Hoewel de eurolanden een gemeenschappelijke munt (en dus een gemeenschappelijk rentebeleid) hebben, is er niet voor gekozen om ook het fiscale beleid gemeenschappelijk te maken. Heel basaal gesteld hebben Zuid-Europese landen daardoor kunnen profiteren van de voordelen van de euro en de lage rente, terwijl zij niet gedwongen konden worden impopulaire hervormingen door te voeren.
Om de gevolgen van de Corona-crisis op te vangen, hebben de eurolanden afgesproken een gezamenlijk fonds op te zetten waar de zwaarst getroffen landen een beroep op kunnen doen. Onze minister van financiën heeft het voor elkaar gekregen dat dit voor een groot deel in de vorm van leningen gaat. Maar het overige deel (en wie weet in de toekomst nog meer) is feitelijk een geldoverdracht van de sterkste schouders naar de zwakste. En dat lijkt toch wel heel erg veel op de start van een fiscale unie…
Financiële markten
Aandelen
Vorig kwartaal deden wij al verslag over het opmerkelijk sterke herstel van aandelenkoersen na de enorme dalingen in februari en maart. Inmiddels zijn de koersen weer verder gestegen en staan zij gemiddeld nog ‘maar’ 3% lager dan aan het begin van dit jaar. Tegelijkertijd hebben de lock-downs natuurlijk wel gevolgen gehad voor de bedrijfswinsten. Analisten gaan ervan uit dat beursgenoteerde ondernemingen dit jaar gemiddeld 20% minder winst zullen maken dan in 2019. Die daling is al een stuk milder dan de verwachting van drie maanden geleden. Toen ging men uit van een winstdaling van 30%.
Toch betekent de lagere winst in combinatie met nauwelijks lagere koersen dat de koers/winst-verhoudingen flink zijn gestegen. Wereldwijd staat dit cijfer nu gemiddeld ongeveer op 20. Op de laatste jaren van de vorige eeuw na (de internetbubble) zijn aandelen nog nooit zo duur geweest.
Maar ook hierbij is het belangrijk de ontwikkelingen in het juiste perspectief te zien.
Ten eerste wordt voor volgend jaar alweer een gemiddelde winstgroei van 30% verwacht, waardoor de waarderingen vanzelf weer in de buurt komen van die van begin dit jaar.
Ten tweede hebben wij al vaker benadrukt dat waardering een relatief begrip is. Aandelen kunnen op zichzelf in historische context misschien extreem duur zijn, in relatie tot bijvoorbeeld obligaties zijn ze dat zeker niet. Een Nederlandse 10-jaars staatslening levert een negatief rendement op van 0,4%. Voor aandelen is het winstrendement (de ‘omgekeerde’ koers/winst-verhouding) 5%. Daaruit volgt bij benadering een risico-opslag voor aandelen van 5,5%. Bij een historisch gemiddelde risico-opslag van ongeveer 3% zijn aandelen in dat perspectief dus juist goedkoop. Dat kan veranderen wanneer de rente (eindelijk) gaat stijgen. Daarover hieronder meer in de paragraaf ‘Obligaties’.
Vermogensbeheerders zijn het erover eens dat aandelen voor de wat langere termijn nog steeds veruit de aantrekkelijkste beleggingscategorie vormen. De meesten houden dan ook een wat groter dan gemiddelde weging in aandelen aan. Toch heeft een flink aantal van hen de aandelenposities in de afgelopen periode iets afgeroomd. Dat werd vooral ingegeven door het snelle herstel van de koersen, in combinatie met angst voor de gevolgen van de tweede Corona-golf voor de wereldwijde aandelenbeurzen.
Obligaties
Na een korte, maar felle, stijging van de rente begin maart, heeft deze na die tijd weer een gestage daling ingezet die tot op heden aanhoudt. Daardoor konden veilige staatsleningen ook het afgelopen kwartaal weer een bescheiden winst noteren. Beleggers die andersoortige obligaties aanhielden konden rekenen op hogere rendementen. Daarbij gold een min of meer evenredig verband; hoe groter het risico, hoe groter de winst. Net als bij aandelen was dat ook hier vooral een herstel van de koersverliezen die in het voorjaar waren opgelopen.
De aantrekkelijkheid van obligaties staat of valt met de verwachte ontwikkeling van de rentestand. Iedereen is het erover eens dat de huidige negatieve rente niet tot in lengte van jaren kan aanhouden. Toch lijkt de kans op een rentestijging op korte termijn opnieuw kleiner geworden.
Ten eerste is dat een direct gevolg van de Corona-crisis. Zolang deze niet is bezworen, blijft onzekerheid de financiële markten beheersen. In een dergelijke omgeving is een stijging van de (reële) rente niet logisch.
Ten tweede doen overheden weliswaar een enorm beroep op de kapitaalmarkt om de steunpakketten te kunnen financieren. Normaal gesproken zou dat een opwaartse druk op de rente geven. Maar aan de andere kant zijn centrale banken weer volop obligaties aan het opkopen. In praktijk kopen de centrale banken (indirect) zo’n beetje alle staatsobligaties die worden uitgegeven en zelfs meer dan dat.
Ten derde is het lange termijn beleid van centrale banken aan het wijzigen. De Amerikaanse Fed had tot voor kort de doelstelling om de inflatie altijd in de buurt van 2% te houden. Recentelijk is dit gewijzigd naar op lange termijn gemiddeld 2%. Enerzijds kan hieruit worden geconcludeerd dat zij toegeeft in de jaren na de financiële crisis haar doelstelling niet behaald te hebben en dat zij in de toekomst accepteert dat de inflatie langere tijd lager dan 2% zal zijn. Anderzijds is een direct gevolg van de beleidswijziging dat de Fed niet onmiddellijk zal ingrijpen wanneer de inflatie boven 2% uitkomt. In praktijk betekent dit dat we nog langer te maken zullen hebben met een lage rente.
Voor de Europese centrale bank geldt nog de inflatiedoelstelling van dichtbij, maar beneden 2%. Maar de ECB heeft al aangekondigd om volgend voorjaar haar doelstelling te herformuleren. Omdat zij er al jaren niet in slaagt de inflatie richting 2% te tillen, wordt er algemeen van uitgegaan dat de nieuwe doelstelling vergelijkbaar zal worden met die van de Fed. Daarmee geeft de ECB zichzelf meer tijd en geloofwaardigheid. Tegelijkertijd betekent het dat we in Europa voorlopig geen hogere rentetarieven hoeven te verwachten, ook niet als de inflatie zou gaan oplopen.
Gevolg hiervan is dat veilige staatsleningen in de ogen van vrijwel alle vermogensbeheerders uit rendementsoogpunt ook de komende jaren niet interessant zullen zijn. Hooguit kunnen zij de risicokarakteristieken van een beleggingsportefeuille verbeteren.
Over bedrijfsobligaties lopen de meningen meer uiteen. Ook daarvan hoeven geen enorme rendementen te worden verwacht, maar de vergoeding is wel beter dan die van staatsleningen. Bovendien worden obligaties van bedrijven met een hoge kredietwaardigheid gesteund door de opkoopacties van de ECB.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
