Bankencrisis 2.0?
Inleiding
Een paar weken geleden waren inflatie en recessieangst nog de woorden die de financiële markten domineerden. Met het (bijna) omvallen van drie kleinere Amerikaanse en één grote Europese bank, kwam daar abrupt een einde aan. Een mogelijke nieuwe bankencrisis is nu hét dominerende thema.
De ontwikkelingen volgen elkaar in razend tempo op. En hoewel deze tekst waarschijnlijk alweer verouderd is voordat de inkt is opgedroogd, menen wij er goed aan te doen hier toch de nodige aandacht aan te besteden. Zoals u van ons gewend bent, nemen we daarbij wat afstand van de waan van de dag en schetsen we de grote lijnen van wat er aan de hand is en welke gevolgen dit volgens analisten kan hebben voor de wereldeconomie en de financiële markten.
Historie
Nog maar 15 jaar geleden stond het hele Westerse bankensysteem op instorten. Alleen al in Nederland kwam ING aan het staatsinfuus te liggen en werden ABN AMRO en SNS genationaliseerd. Een totale implosie werd hiermee voorkomen, maar dat ging wel ten koste van heel veel belastinggeld, kapitaalverlies en een flinke economische recessie.
Vriend en vijand waren het erover eens dat zoiets nooit meer voor mocht komen. Kapitaalratio’s van banken werden versterkt en er kwam regelgeving waardoor de onderlinge afhankelijkheid van financiële instellingen sterk verminderd moest worden. Daarmee zou de kans op het omvallen van een bank aanzienlijk verkleind moeten worden. Bovendien zou één bankfaillissement niet meer het hele financiële systeem in gevaar mogen brengen. En toch is precies dat waar de financiële wereld nu bang voor is.
Oorzaak
De oorzaak van het huidige tumult is het beleid dat centrale banken de afgelopen jaren hebben gevoerd. Zij zorgden ervoor dat de rente extreem laag was en dat extreem veel liquiditeiten in het financiële systeem beschikbaar waren. Bedrijven konden daardoor goedkoop aan veel geld komen, omdat spaarders en beleggers op zoek gingen naar segmenten waar nog wel rendement kon worden behaald. Onder andere IT-startups maakten dankbaar van de gelegenheid gebruik door heel veel geld op te halen, geld dat vaak pas in de loop van de komende jaren nodig zou zijn. Silicon Valley Bank (SVB), een in omvang vrij klein bankje dat populair was bij startende IT-bedrijven, kreeg daardoor te maken met enorme hoeveelheden spaargeld dat bij haar gestald werd.
Omdat ook SVB graag rendement wilde behalen, stalde zij dat geld niet renteloos bij de Fed, maar kocht zij daarvan langlopende Amerikaanse staatsleningen. Omdat de bank net te klein was om onder scherp toezicht te staan, kon en mocht dat allemaal. En bovendien; Amerikaanse staatsleningen zijn risicoloos, toch?
Dat mag inderdaad worden aangenomen, zo lang de obligaties tot einddatum worden aangehouden. Dan worden zij immers tegen de nominale waarde afgelost. Het afgelopen jaar hebben we gezien dat de koersen tussentijds flink kunnen fluctueren. Door de stijgende rente waren de obligaties van SVB op een gegeven moment zo’n 20% minder waard geworden. En omdat IT-bedrijven tegelijkertijd niet meer zo makkelijk nieuw geld konden ophalen, spraken zij massaal hun spaarrekeningen aan om salarissen te kunnen betalen en investeringen te kunnen doen. Om dat spaargeld te kunnen uitbetalen, moest SVB staatsleningen met verlies verkopen, waardoor zij snel door haar kapitaalreserves heen was. En als dat nieuws via social media wordt verspreid en binnen een dag 40 miljard aan spaargeld wordt opgevraagd, dan is geen enkele bank daartegen opgewassen.
In haar kielzog trok SVB nog twee regionale banken mee de afgrond in. Ook zij hadden heel veel geld geïnvesteerd in staatsobligaties en kwamen in de problemen toen spaarders hun geld massaal weghaalden. In de VS is het (tot nu toe) gelukkig hierbij gebleven en zijn geen grotere banken in de problemen gekomen. Dat was mede te danken aan de Fed, die onmiddellijk noodkredieten beschikbaar stelde voor banken met een acuut liquiditeitsprobleem.
En hoe zit het dan met Credit Suisse?
Door de bankproblemen in de VS werden zowel beleggers als spaarders wereldwijd extra kritisch over banken. Welke zou de volgende kunnen zijn die in de problemen komt? Daarbij kwam al snel Credit Suisse in beeld. Deze grote Zwitserse bank wordt al jaren geplaagd door boetes, verliezen uit risicovolle investeringen en problematische herstructureringen. Dan is het niet vreemd dat, in de huidige hectiek, aandelen van deze bank worden gedumpt en spaarrekeningen worden leeggehaald. Ook hier reageerden toezichthouders adequaat. Niet alleen in Zwitserland, maar ook in de hele EU, werden noodloketten van centrale banken geopend. Bovendien werd Credit Suisse gezien als systeembank, die te groot was om te laten vallen. Niet geheel vrijwillig werd de bank overgenomen door UBS.
Dat de overnemende partij ook Zwitsers is, heeft waarschijnlijk een minder chauvinistische oorzaak dan in de pers wordt beweerd. Na de vorige kredietcrisis hebben de eurolanden met elkaar afgesproken dat bankreddingen allereerst betaald moeten worden door de aandeel- en obligatiehouders, voordat er belastinggeld aan besteed mag worden. De manier waarop Credit Suisse is overgenomen, was door een bank uit de eurozone dus helemaal niet mogelijk geweest.
Overigens is de overname uit mededingingsoogpunt niet erg gunstig. UBS en credit Suisse waren al de twee grootste banken in Zwitserland. Qua omvang is dit vergelijkbaar met de situatie dat Rabobank zou worden overgenomen door ING. Het zal duidelijk zijn dat de concurrentie daardoor behoorlijk afneemt.
Korte termijn risico’s
Ondanks de recente bankreddingen zijn consumenten en beleggers nog steeds argwanend. Welke bank wordt de volgende en waar is mijn spaargeld nog veilig? Daarbij is inmiddels ook Deutsche Bank in het vizier gekomen. Ook deze bank kampt al jaren met tegenslagen. Verschil met Credit Suisse is dat Deutsche wel succesvolle herstructureringen heeft doorgevoerd en goed winstgevend is.
Opvallende afwezigen in deze discussie zijn de banken uit Italië, Spanje en Griekenland. Tijdens de kredietcrisis waren dit de zwakke broeders en in de jaren daarna kregen zij doorlopend kritiek dat ze te weinig orde op zaken gesteld zouden hebben. Toch lijken zij nu niet te kampen met weglopend spaargeld.
Langere termijn risico’s
Hoewel het er tot nu toe op lijkt dat we deze bankencrisis vrij gemakkelijk gaan overleven, mogen grotere problemen in de toekomst niet worden uitgesloten. Dat Credit Suisse gered moest worden geeft al aan dat de verwevenheid van banken sinds de vorige crisis niet veel verminderd is.
Bovendien is het maar de vraag of de verbeterde kapitaalratio’s ook daadwerkelijk voldoende zijn. De regels hierover zijn enorm complex, maar algemeen kan worden gesteld dat het minimale eigen vermogen van Europese banken tussen 3% en 6% van het balanstotaal moet zijn. De meeste banken roepen trots dat zij ruim het dubbele hebben. Wat daarbij niet verteld wordt, is dat dan ook bepaalde achtergestelde leningen worden meegeteld. Denk daarbij aan de AT1-leningen of coco’s die bij Credit Suisse volop in het nieuws waren. Maar dan nog; is een eigen vermogen van 10% iets om trots op te zijn? Natuurlijk, een bank is geen productiebedrijf of supermarkt, maar een eigen vermogen van 10% zou bij menig ondernemer toch zorgen voor een slechte nachtrust.
Hoe beperkt de eigen vermogen buffer bij banken is, blijkt bijvoorbeeld uit de verliezen die Amerikaanse banken het afgelopen jaar hebben geleden op staatsobligaties. Er zijn berekeningen die uitkomen op een totaal verlies van 2.000 miljard dollar. Dat is ongeveer evenveel als het totale eigen vermogen van alle Amerikaanse banken samen. Omdat de obligaties niet op marktwaarde hoeven te worden gewaardeerd, zien we deze verliezen niet terug in de boeken en worden deze in de toekomst waarschijnlijk weer ingelopen, maar feitelijk zijn de Amerikaanse banken nu dus technisch failliet.
Is dat erg? Op zich niet, zo lang de banken vandaag en volgende week maar aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Maar ook daar zit een flinke adder onder het gras. Banken weten dat het spaargeld van consumenten en bedrijven nooit allemaal in één keer wordt opgevraagd. Zij hoeven de tegoeden dus niet allemaal in kast te houden. Een deel kunnen ze ook uitlenen aan bedrijven of investeren in bijvoorbeeld staatsleningen. Uiteraard zijn hier regels voor ingesteld. In de eurozone is het minimale deel van het direct opvraagbare spaargeld dat een bank aan liquiditeiten moet aanhouden 1%, jawel: één procent. Ofwel; als morgen meer dan 1% van het spaargeld wordt opgevraagd, dan moet de bank al aankloppen bij het noodloket van de centrale bank. Daar moet wel bij worden opgemerkt dat, door het beleid van centrale banken in de afgelopen jaren, banken nu veel meer geld in kas hebben dan de minimale 1%. Het acute gevaar is dus beperkt, maar dat zou in de toekomst anders kunnen zijn.
Om dat risico te vermijden, heeft en groep economen het ‘Chicago-plan’ gelanceerd. Dat houdt in dat banken al het spaargeld, 100% dus, aan liquiditeiten beschikbaar zou moeten hebben. Een dergelijk plan is ondenkbaar, al is het maar omdat krediet verlening door banken dan vrijwel onmogelijk zou zijn. Maar dergelijke denkbeelden geven wel aan dat de huidige regelgeving verscherpt zou moeten worden. Zoals wel vaker zal daarbij de waarheid wel ergens in het midden liggen.
Tot slot willen we hier benadrukken dat centrale banken hebben geleerd van de kredietcrisis en een systeembank niet zomaar zullen laten vallen. De snelle reacties op de problemen bij Silicon Valley Bank en Credit Suisse bewijzen dat maar weer eens.
Economische ontwikkelingen
Algemeen
Temidden van al het bankentumult, zouden we bijna vergeten dat we ook nog een reële economie hebben. En deze is, zeker op langere termijn, zeker zo belangrijk. Positief is dat de vooruitzichten voor de wereldeconomie de afgelopen maanden zelfs iets zijn verbeterd. Zoals gewoonlijk schetsen wij hieronder het algemene beeld dat wij hebben gedestilleerd uit de visies van een groot aantal vermogensbeheerders en economen. Kanttekening hierbij is dat we de scenario’s schetsen die ervan uitgaan dat de bankencrisis niet verergert ten opzichte van de huidige situatie.
Wereldeconomie
Begin dit jaar gingen economen er nog van uit dat zowel Amerika als Europa in een recessie terecht zouden komen, of daar inmiddels in zaten. Die verwachting lijkt nu te somber geweest te zijn en de meesten denken nu dat de groei net positief zal blijven. Dat voordeel is te danken aan de arbeidsmarkt, die onverminderd sterk blijft. Consumentenbestedingen staan weliswaar onder druk door de inflatie, maar omdat de lonen nu ook flink stijgen en mensen hun baan niet kwijtraken, blijven zij toch geld uitgeven. Tegelijkertijd lukt het bedrijven goed om gestegen grondstofprijzen door te berekenen aan hun afnemers, waardoor ook de bedrijfswinsten goed op peil blijven.
Zoals verwacht doet ook de Chinese economie het goed. Direct na het opheffen van alle Covid-maatregelen kreeg het land wel te kampen met een flinke besmettingsgolf, maar deze bleek van korte duur. Inmiddels is vrijwel de hele Chinese economie weer open en is deze bezig met een inhaalslag. Dat betekent niet dat we weer groeicijfers van 10% gaan zien. Met het volwassener worden van de economie zal de groei langzaam maar zeker terugzakken naar structurele niveaus die meer in de buurt van de Westerse cijfers liggen. Een ander positief gevolg is dat de haperingen in de distributieketens in rap tempo worden opgelost.
Andere opkomende landen hebben het veelal wat lastiger. Grondstoffenprijzen stijgen veel minder hard dan vorig jaar en in sommige sectoren dalen deze zelfs weer. Omdat veel opkomende landen afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, zet dat een rem op te inkomsten, terwijl zij wel geconfronteerd worden met stijgende importprijzen.
Al met al lijkt het erop dat de groei van de wereldeconomie nog wel iets verder zal afzwakken, maar dat de bodem duidelijk boven het nulpunt zal blijven. In de tweede helft van het jaar kan de groei alweer wat aantrekken. In Amerika zal dat eerder het geval zijn dan in Europa. Dat betekent niet dat de vlag onmiddellijk uit kan. In Europa wordt voor dit jaar een groei van rond 1% verwacht en voor zowel 2024 als 2025 ergens rond anderhalf procent en dat blijven natuurlijk erg bescheiden percentages.
Inflatie
We hebben al vaker opgemerkt dat de inflatie hardnekkiger is dan eerder werd verwacht. Gevolg is dat werknemers hun geduld verliezen en steeds hogere looneisen stellen. Met een blijvend sterke arbeidsmarkt voelen werkgevers zich steeds meer gedwongen hieraan toe te geven. Voor hen is dan weer positief dat zij deze kostenstijgingen redelijk goed kunnen doorberekenen in hun verkoopprijzen, maar daarmee ligt wel een klassieke loon-prijs-spiraal op de loer.
Gelukkig beginnen energieprijzen inmiddels weer wat te dalen ten opzichte van de pieken van vorig jaar. En ook de voedselprijzen lijken hun sterkste stijgingen achter de rug te hebben. De officiële inflatiecijfers laten daardoor recentelijk een stabilisatie zien en in sommige landen is zelfs al een daling ingezet. Wellicht kan een loon-prijs-spiraal daardoor net op tijd worden afgewend.
Dat neemt overigens niet weg dat de inflatie nog steeds veel te hoog is. De kerninflatie, waar de prijzen voor voedsel en energie uitgehaald zijn en waar beleidsmakers vooral naar kijken, ligt nog steeds boven de 5%. Economen verwachten wel een verdere daling vanaf het huidige niveau, maar de 2% waar de ECB naar streeft zal pas in de loop van 2025 bereikt worden.
Centrale banken
Omdat de inflatie zo traag daalt, zeggen centrale banken dat nog meer renteverhogingen nodig zijn om het doel te bereiken. De officiële beleidsrente is in Europa nu 3%. De ECB gaat er vooralsnog vanuit dat zij deze verder zal verhogen tot circa 4%. Dat niveau zou dan begin 2024 bereikt moeten worden. Ook in Amerika zegt de centrale bank dat de rente verder omhoog moet, maar daar zal het bij één of twee verhogingen in de komende paar maanden blijven.
Economen denken daar duidelijk anders over. Zij verwachten dat de rentetop zowel in Amerika als in Europa rond de zomer bereikt zal worden. In het najaar, of uiterlijk begin volgend jaar, zullen dan alweer renteverlagingen volgen. Dit vrij grote verschil in visie tussen beleidsmakers en marktvolgers is bijzonder en de toekomst zal uitwijzen wie gelijk heeft. Feit blijft dat de inflatie momenteel nog veel te hoog is. Bovendien is de reële rente (rente minus inflatie) nog steeds negatief, wat betekent dat het beleid van de centrale banken de economie zelfs nog stimuleert. Aan de andere kant weten we dat het ongeveer een halfjaar duurt voor een renteverhoging doorwerkt in de economie. Dat zou betekenen dat de gevolgen van de rentestijgingen die we tot nu toe hebben gehad nog niet volledig zichtbaar zijn.
Financiële markten
Aandelen
Ondanks de aanhoudende oorlog in Oekraïne, ondanks de dreigende bankencrisis en ondanks (of dankzij) de blijvend hoge inflatie, hebben aandelen in het eerste kwartaal goed gepresteerd. Inclusief dividend en gemeten in euro’s, steeg de wereldindex zo’n 5,5%. Overigens kan dat gezien worden als een gedeeltelijk herstel van de verliezen van vorig jaar. Toen gingen de koersen immers 14% onderuit.
Op het moment dat het tumult in bankenland uitbrak, verloor de aandelenmarkt bijna alle winst die zij dit jaar had opgebouwd. Opvallend is dat die daling inmiddels alweer bijna helemaal goedgemaakt is. Blijkbaar hebben beleggers er vertrouwen in dat beleidsmakers de zaken onder controle hebben en er niet meer ongelukken gaan gebeuren.
Ook opvallend is dat Europese aandelen veel beter gepresteerd hebben dan die uit andere regio’s. Deels komt dat doordat de euro iets sterker werd ten opzichte van de meeste andere valuta’s. Maar deels is dat waarschijnlijk ook een gevolg van het feit dat Europa in 2022 juist relatief slecht scoorde en nu een soort inhaalslag maakt.
Vooruitkijkend worden vermogensbeheerders toch wel wat voorzichtiger. Over het algemeen verwachten zij nog wel positieve rendementen, maar vooral zij die relatief forse posities in aandelen aanhielden, beginnen deze toch langzaam maar zeker wat te verkleinen. Als belangrijkste redenen hiervoor geven zij dat er nog steeds een kans op een recessie bestaat, de oorlog in Oekraïne voortduurt met alle risico’s van dien en de huidige onzekerheden in de bankensector. Bovendien houden sommige vermogensbeheerders rekening met dalende bedrijfswinsten, nu naast grondstoffen ook de kosten van arbeid oplopen.
Het zal dan ook niet verbazen dat binnen de aandelen de focus wordt gelegd op defensieve sectoren als voeding en farmacie. Banken zijn even uit de gratie en over technologieaandelen zijn de meningen sterk verdeeld.
Obligaties
Aandelen mogen dan in het eerste kwartaal een mooi herstel hebben laten zien, bij obligaties is dat veel minder het geval. Leningen van de meest kredietwaardige eurolanden zagen hun koersen gemiddeld een procentje stijgen. Dat was te danken aan de vlucht naar kwaliteit die volgde op de problemen in de bankensector. Aan bedrijfsobligaties viel de afgelopen maanden gemiddeld precies niets te verdienen. Obligaties uit opkomende landen sloten het kwartaal zelfs met een verlies af.
Vermogensbeheerders zijn ook wat voorzichtiger geworden met obligaties uit het wat risicovollere segment. Niet alleen heeft Credit Suisse laten zien hoe snel het fout kan gaan, ook houdt men nog steeds rekening met een economische recessie. Dat zou bedrijfswinsten aantasten en dus ook de capaciteit van bedrijven om te voldoen aan hun rente- en aflossingsverplichtingen.
Staatsleningen en in wat minder mate obligaties van kredietwaardige bedrijven kunnen nog wel op enthousiasme rekenen. Ook na de recente rentedaling, beloven deze obligaties nog steeds een rendement dat veel hoger is dan een jaar geleden. Bovendien is dat rendement ook veel hoger dan de rente op spaarrekeningen. Staatsleningen (en andere obligaties) kunnen nog wel wat last krijgen van verdere renteverhogingen door de ECB, maar veel daarvan is inmiddels in de koersen verwerkt.
