Economische ontwikkelingen
Zwicht de Fed voor Trump?
De Fed, de Amerikaanse centrale bank, heeft eind september tot groot genoegen van Donald Trump de rente verlaagd. Trump dringt daar al langer openlijk op aan, om de economische groei te stimuleren. Een zeker zo belangrijke reden is dat een lagere rente het voor de overheid goedkoper maakt om de enorme tekorten te financieren. De Amerikaanse staatsschuld heeft inmiddels een duizelingwekkende omvang bereikt van ruim 37.000.000.000.000 (37 biljoen) dollar, ofwel zo’n 120% van de omvang van de economie. Het begrotingstekort zal dit jaar ergens tussen 6% en 7% uitkomen. Dat is het dubbele van de economische groei, waardoor de staatsschuld zowel in absoluut bedrag als in percentage van de economie fors verder zal groeien.
Logisch dus dat Trump zich sterk maakt voor een lagere rente. Maar gelukkig heeft ook Amerika een (in elk geval op papier) onafhankelijke centrale bank. Maar net als in Europa worden ook Amerikaanse centrale bank bestuurders benoemd door de politiek. Inclusief de benoemingen in zijn eerste presidentstermijn, komen vier van de zeven bestuurders uit de Trump-stal. In de rentevergaderingen hebben de Trump-protegés overigens geen meerderheid van stemmen. Daarin zitten ook vijf bankbestuurders die niet door de president worden benoemd.
Vooral omdat de inflatieverwachtingen voor zowel 2025 als 2026 duidelijk hoger zijn dan de doelstelling van 2%, wordt beweerd dat de Fed is gezwicht voor de druk en dreigementen van Trump. De doorgevoerde renteverlaging zou in het licht van de inflatieverwachtingen immers onverantwoord zijn. Bovendien voorzien analisten tussen nu en eind dit jaar nog twee verlagingen. Deze redenering gaat echter voorbij aan het feit dat de Fed, naast het beheersen van de inflatie, ook als doelstelling heeft werkgelegenheid te maximaliseren. En daarmee gaat het de laatste tijd niet goed. De creatie van nieuwe banen is de laatste maanden fors gedaald en inmiddels vrijwel tot stilstand gekomen. Dat is voor de Fed een goede en legitieme reden om de rente te verlagen.
ECB heeft doel bereikt
Bovenstaande ontwikkelingen zorgen voor een dilemma binnen de Europese Centrale Bank. De inflatie is gedaald tot net boven de doelstelling van ongeveer 2%. Verwacht wordt dat deze volgend jaar verder zal dalen tot 1,7%. Dat is onder de doelstelling, maar wordt nog net acceptabel geacht. Dit biedt ruimte voor een renteverlaging. Toch lijkt het er niet op dat dat gaat gebeuren. De ECB is bang dat de economie daarmee te veel gestimuleerd zou worden, waardoor de kans op oplevende inflatie te groot zou worden. Vooral in geval van nieuwe escalaties in de handelsoorlog, de verhouding met Rusland en/of de situatie in het Midden Oosten. Per saldo is het officiële standpunt van de ECB dat de huidige rentetarieven noch stimulerend noch restrictief zijn, wat passend is bij de huidige situatie.
Gevolgen handelsoorlog worden langzaam zichtbaar
Volgens voorlopige cijfers groeiden de belangrijkste economieën in de wereld in het tweede kwartaal boven verwachting. Media concludeerden daaruit dat de gevolgen van de handelsoorlog meevallen. Die conclusie lijkt echter erg voorbarig. In het tweede kwartaal is wel redelijk duidelijk geworden welke importtarieven zouden gaan gelden, maar feitelijk zijn de meeste pas aan het eind van het tweede of het begin van het derde kwartaal ingegaan.
Hoewel over het derde kwartaal nog geen concrete cijfers beschikbaar zijn, zijn de contouren van de gevolgen inmiddels wel zichtbaar. Het lijkt erop dat de bedrijvigheid in Amerika toeneemt. Europese en Aziatische bedrijven verplaatsen productie naar Amerika om de importtarieven te omzeilen. De slechte arbeidsmarktcijfers lijken echter aan te geven dat het vooralsnog vooral bij plannen blijft. Hoeveel daar feitelijk van terechtkomt, zal de komende periode moeten blijken. Daarbij is het interessant om de komende kwartalen te ervaren wat de importheffingen doen met de inflatiecijfers.
Aziatische landen, met China voorop, zien hun export naar Amerika fors inzakken. Het prijsvoordeel van hun producten ten opzichte van in Amerika geproduceerde goederen, verdwijnt immers grotendeels door de importtarieven. Aziatische bedrijven proberen dit omzetverlies te compenseren door meer naar Europa te exporteren. Dat geeft meer concurrentie voor lokale Europese producenten. Voor de consument is het, althans op korte termijn, een voordeel door lagere prijzen.
Frankrijk; het nieuwe probleemkind
Wie denkt dat we in Nederland veel regeringswisselingen hebben, moet eens naar Frankrijk kijken. Daar zijn ze inmiddels toe aan de vijfde premier in twee jaar tijd. De Franse economie is dringend aan hervorming toe, al is het maar om de gevolgen van de vergrijzing het hoofd te bieden. Net als in Nederland is het politieke landschap in Frankrijk echter sterk gefragmenteerd. Elk voorstel voor bezuiniging of hervorming wordt weggestemd. Gevolg is dat impopulaire maar noodzakelijke veranderingen uitblijven en het begrotingstekort inmiddels 5,8% bedraagt; bijna het dubbele van de Europese limiet. De staatsschuld is daarbij opgelopen tot 114% van het BBP en zal naar verwachting binnen vijf jaar naar 130% gaan.
Ter vergelijking; in 2008, aan het begin van de kredietcrisis, was de Griekse staatsschuld 108% van het BBP. Deze liep op tot 146% in 2010, waarna het land financieel gered moest worden. Zo ver is het in Frankrijk nog niet, maar het schuldniveau begint wel hard die kant op te gaan. De Fransen zelf lijken erop te vertrouwen dat de ECB (ofwel alle eurolanden gezamenlijk) zullen ingrijpen als het echt misgaat. De centrale bank heeft enkele jaren geleden speciaal voor dit soort situaties een programma geïntroduceerd waarbij zij staatsleningen van specifieke probleemlanden kan opkopen. Feitelijk worden de tekorten dan dus gezamenlijk gefinancierd. Klein detail; een voorwaarde voor dit programma is dat het land buiten haar schuld om in de problemen is gekomen. En juist die schuldvraag is in geval van Frankrijk interessant.
Aandelen
Koersverliezen ingelopen
Net als in het tweede kwartaal, stegen aandelenkoersen gemiddeld genomen in het afgelopen kwartaal. De verliezen die in het begin van het jaar werden opgelopen, zijn daarmee ruimschoots goedgemaakt en op diverse beurzen worden weer records gebroken. De wereldindex steeg in het derde kwartaal in euro’s gemeten en inclusief dividend met 7,6%, wat het jaarrendement op bijna +4% brengt.
Europa was als regio in het afgelopen kwartaal een opvallende achterblijver. Dat kwam grotendeels doordat hier weinig zicht is op renteverlagingen door de ECB. In Amerika verlaagde de Fed de rente wel. Bovendien was de koers van de dollar ten opzichte van de euro vrij stabiel. Daardoor bleven de koerswinsten op Amerikaanse aandelen ook voor euro intact. In de eerste helft van het jaar werden deze nog weggevaagd doordat de dollar fors onder druk stond. Opkomende landen konden goed meekomen met Amerika. Dat was onder meer te danken aan fors koersherstel voor Chinese aandelen, nu blijkt dat de gevolgen van de handelsoorlog voor Chinese bedrijven minder groot zijn dan eerder werd gevreesd.
Markt went aan importtarieven
De eerste helft van dit jaar kenmerkte zich door forse koersbewegingen. Telkens wanneer een wereldleider iets riep over nieuwe of aangepaste importtarieven, schoot de nervositeit op de financiële markten omhoog en reageerden beurskoersen sterk. Veel vermogensbeheerders wezen er toen al op dat angst voor slecht nieuws een veel grotere impact op beleggers heeft dan het slechte nieuws zelf. Ook nu blijkt dat weer het geval. In de eerste jaarhelft was nog nauwelijks sprake van feitelijke importtarieven, alleen van flinke dreigingen over en weer. De meest ingrijpende tarieven zijn pas aan het eind van het tweede en begin van het derde kwartaal werkelijk ingegaan en de gevolgen beginnen nu pas langzaam maar zeker duidelijk te worden.
Vooruitzichten positief
Een grote meerderheid van de vermogensbeheerders blijft positief gestemd over aandelen. Sommigen hebben hun verwachtingen zelfs verhoogd. Naast de relatieve rust op het gebied van handelsoorlogen, speelt de veranderde houding van centrale banken daarin een grote rol. Nu de bewegingen van de officiële rentetarieven vooral neerwaarts zijn, pakt dat gunstig uit voor aandelenkoersen. Keerzijde is dat in de belangrijkste economische regio’s, mede door de dalende beleidsrentes, de inflatie vrij hoog blijft. Maar ook dat kan, zeker op wat langere termijn, positief uitpakken voor aandelenbeleggers.
Opvallend is dat enkele vermogensbeheerders voorzichtig zijn met technologie-aandelen, en dan vooral met bedrijven die zich richten op AI. Zij vinden de beurskoersen te hoog in vergelijking met de winstvooruitzichten. Steeds vaker wordt daarbij het woord ‘zeepbel’ gehanteerd en wordt een vergelijking getrokken met de ‘dot-com’-zeepbel van rond de eeuwwisseling. Het merendeel van de vermogensbeheerders ziet juist volop kansen voor de sector. Een vergelijking met dot-com is volgens hen onterecht omdat internetbedrijven destijds fors verlieslatend waren, terwijl de AI-bedrijven van nu grote winsten boeken. Bovendien zou pas sprake zijn van een zeepbel als de taxichauffeur zijn spaargeld erop inzet en zo ver zou het nog lang niet zijn.
Obligaties
Rente blijft stabiel
De rente op Europese staatsleningen is in het derde kwartaal redelijk stabiel gebleven. Althans, dat geldt voor landen waarvan de kredietwaardigheid buiten kijf staat. Hiervoor hebben we al beschreven dat bij Frankrijk steeds meer vraagtekens worden gezet. Daar steeg de 10-jaars rente met een kwart procent en daalden dus de koersen van obligaties. Omdat Frankrijk volgens de officiële ratings nog steeds één van de vijf meest kredietwaardige eurolanden is, maken Franse staatsleningen onderdeel uit van de benchmark die we voor obligatiebeleggingen hanteren. Ondanks dat beleggers in Nederlandse en Duitse staatsleningen de voeten redelijk drooghielden, boekte deze benchmark een verlies van een half procent.
Risico loont
De onzekerheid rondom handelstarieven en de gevolgen daarvan voor bedrijven, is in de afgelopen maanden afgenomen. Die afgenomen onzekerheid leidde in het derde kwartaal tot hogere koersen voor bedrijfsobligaties. Gemiddeld behaalden deze een rendement van bijna een procent, waarbij globaal gold dat hoe groter het risico, hoe hoger het rendement. In dezelfde lijn werden de hoogste rendementen behaald met obligaties uit opkomende landen.
Vooruitzichten onzeker
De meeste vermogensbeheerders hebben meer dan gewoonlijk moeite met het inschatten van obligatierendementen in de komende periode. Obligatierentes hangen sterk samen met de marktverwachtingen voor toekomstige inflatie. En die zijn nu erg onzeker. Inflatie lijkt nu, zeker in Europa, aardig onder controle. Maar welke invloed de handelstarieven precies gaan hebben op de prijzen van producten en diensten is nog niet helemaal duidelijk.
Vooralsnog houden de meeste vermogensbeheerders een min of meer neutrale positie in obligaties aan in de aan hen toevertrouwde portefeuilles. Opvallend zijn de verschillen in visies op Franse staatsleningen. Sommigen denken dat de situatie in Frankrijk verder zal verslechteren en de obligatiekoersen daardoor verder zullen dalen. Anderen zijn ervan overtuigd dat de ECB altijd tijdig zal ingrijpen en de risico’s voor beleggers dus beperkt zijn.
Disclaimer
Het bovenstaande vormt een samenvatting van de visies van diverse vermogensbeheerders op de macro-economie en de financiële markten. De inhoud is bedoeld ter algemene informatie en reflecteert de standpunten van de betreffende vermogensbeheerders op het moment van publicatie. Deze visies zijn niet gegarandeerd correct of volledig en kunnen onderhevig zijn aan verandering. Dit document vormt geen beleggingsadvies en aan de inhoud kunnen geen rechten worden ontleend.
