Economische ontwikkelingen
Wereldeconomie blijft groeien
Als we de media mogen geloven, dan bevindt Europa zich op de rand van een recessie en is Amerika hard op weg diezelfde kant op te gaan. Over China kunnen we maar beter helemaal zwijgen; dat land heeft volgens de krantenkoppen nog maar een klein duwtje nodig om van de afgrond te storten.
Toegegeven; we kampen met een behoorlijk aantal uitdagingen. Maar als we de harde cijfers bekijken, dan blijkt er niet zo heel veel aan de hand. Volgens de OESO, toch een gerenommeerd en onafhankelijk instituut, zal de wereldeconomie dit jaar 3,2% groeien. Daarmee heeft zij haar verwachting zelfs nog iets verhoogd.
Europa herstelt
Een van de grootste verrassingen is Europa. In de eerste helft van het jaar kampten we hier nog met een recessie, ook al moest het krimpcijfer ver achter de komma gezocht worden. Inmiddels is een aardig herstel ingetreden. Over het hele jaar gemeten wordt een groei van de Europese economie verwacht van rond de 0,7%. Volgend jaar zou dat verder moeten doorzetten richting 1,3%.
Dat klinkt laag, maar gezien alle structurele ontwikkelingen in Europa is het helemaal zo gek nog niet. De mogelijke structurele groei van een economie is gelijk aan de groei van de beroepsbevolking, vermenigvuldigd met de stijging van de arbeidsproductiviteit.
Autonoom krimpt de Europese beroepsbevolking al meer dan 10 jaar. In steeds meer landen slaat de vergrijzing toe en de nieuwe aanwas is veruit onvoldoende. Dat gaat de komende decennia ook niet verbeteren. De gemiddelde Europese vrouw krijgt namelijk nog maar 1,5 kind, terwijl iets meer dan 2 nodig is om de bevolking op peil te houden. Dat de beroepsbevolking (nog) niet enorm afneemt, komt door (arbeids)migratie vanuit buiten Europa.
De tweede factor, arbeidsproductiviteit, was de grote aanjager van de welvaartsgroei in de jaren 1990 en het begin van deze eeuw. De laatste jaren zijn er echter onvoldoende (technologische) ontwikkelingen om de reële toegevoegde waarde per arbeider te laten stijgen. Wellicht kunnen kunstmatige intelligentie en verdere robotisering hierin verandering brengen.
Dat de Europese economie desondanks toch groeit, is vooral te danken aan de export. Dat maakt voorspellingen voor de toekomst extra lastig. De wereld zit immers in een proces van de-globalisering, waardoor de wereldhandel onder druk staat. Overigens hoeft dat op korte termijn voor Europa niet eens nadelig te zijn. Als Amerika en China niet meer met elkaar handelen, dan zullen ze producten van elders moeten halen. Op lange termijn zijn protectionisme en handelsbeperkingen echter per definitie nadelig voor de wereldwijde welvaart.
Draghi wil eurobonds
Omdat de Europese commissie ook inziet dat de structurele verdiencapaciteit van Europa afneemt, heeft zij oud-ECB-president Mario Draghi gevraagd met een plan te komen. Hij heeft onlangs zijn rapport gepresenteerd met als belangrijkste conclusie dat de komende jaren € 800 miljard per jaar geïnvesteerd moet worden om de concurrentiekracht van Europa te vergoten. Voor de beeldvorming; dat is jaarlijks ongeveer duizend euro per inwoner, ofwel ongeveer 6% van het BBP.
Een enorm project dus. Dit zou gefinancierd moeten worden door de uitgifte van eurobonds. Dat zijn obligaties waarvoor alle landen in de eurozone gezamenlijk garant staan. De gedachte daarachter is dat de kredietwaardigheid van dergelijke obligaties gelijkgesteld kan worden aan die van de meest kredietwaardige landen binnen de zone. Daardoor zou minder rente betaald hoeven worden dan wanneer de landen afzonderlijk geld gaan lenen. Een dergelijke constructie is ook gebruikt voor het corona-herstelplan. Mede door druk vanuit Nederland is toen afgesproken dat dat eenmalig zou zijn. Nederland (en enkele andere, vooral Noord-Europese, landen) is tegen eurobonds, omdat het feitelijk een subsidie is van financieel solide landen aan landen die hun huishoudboekje minder goed op orde hebben. Voorstanders brengen daar tegenin dat gezamenlijke financiering een voorwaarde is voor verdere Europese integratie. De Verenigde Staten worden dan als voorbeeld genoemd, waar eenzelfde mechaniek succesvol wordt gehanteerd.
Inflatie blijft te hoog
De renteverhogingen van de ECB in de afgelopen jaren en de milde (technische) recessie dit jaar, hebben ervoor gezorgd dat de inflatie de dalende lijn vasthoudt. Toch is het doel van 2% op jaarbasis nog niet bereikt. De zogenaamde ‘headline’-inflatie ligt daar met 2,2% inmiddels dicht bij. Maar gecorrigeerd voor de sterk beweeglijke prijzen van voedsel en energie is de geldontwaarding nog altijd 2,8%. De grootste boosdoener is de dienstensector. Mede door de forse loonstijgingen die worden doorberekend in de prijzen, bedraagt de diensteninflatie momenteel meer dan 4%. Ook dit cijfer laat weliswaar een dalende tendens zien, maar om bij het doel terecht te komen, hebben we nog een lange weg te gaan.
Toch verlaagt ECB de rente
Ondanks de te hoge inflatie, heeft de Europese centrale bank de rente inmiddels tweemaal met een kwart procent verlaagd. Voorzitter Lagarde en consorten hebben er voldoende vertrouwen in dat de inflatie verder afneemt en eind volgend jaar rond de 2% zal zijn. Dat biedt de ECB voldoende comfort om de economie een steuntje in de rug te geven. De meeste economen verwachten dat zij daar voorlopig mee door zal gaan en denken dat tussen nu en een jaar nog eens anderhalf tot twee procent van het officiële rentetarief af zal gaan. Een enkeling denkt dat het bereiken van het inflatiedoel eind volgend jaar te ver weg is en er teveel onzekerheden het pad kruisen om veel verdere renteverlagingen te rechtvaardigen.
Amerika in de ban van verkiezingen
Sinds onze vorige update is er veel gebeurd rond de Amerikaanse verkiezingen. Biden die zich alsnog heeft teruggetrokken, Harris die zijn plaats inneemt, een debat waarvan beide deelnemers vinden dat ze gewonnen hebben en in korte tijd twee aanslagen op Trump. Geen wonder dat de verkiezingen de gemoederen in Amerika steeds meer bezig houden.
Wie er gaat winnen is allerminst duidelijk. In de peilingen gaan beide kandidaten gelijk op. Het lijkt erop dat zeven ‘swingstates’ de uitslag zullen bepalen. Binnen deze staten gaan de peilingen onder mensen die van plan zijn te gaan stemmen, gelijk op. Het gaat erom welke kandidaat de meeste kiezers weet te mobiliseren die nu nog niet van plan zijn hun stem uit te brengen. Dat kan dan weer afhankelijk zijn van iets willekeurigs als het weer. We zouden dus kunnen concluderen dat wel of geen regenbui in Arizona kan bepalen wie de komende vier jaar de machtigste persoon op aarde is…
Invloed op de economie
In de media wordt wel gesteld dat als Trump wint, de wereldeconomie daaronder zal lijden. De handelsoorlog met China zou worden geïntensiveerd en ook op veel producten uit andere landen zouden importtarieven worden ingesteld of verhoogd. Daarmee wil Trump de Amerikaanse economie beschermen (America first). Wat daarbij vergeten wordt, is dat ook Biden de afgelopen vier jaar flink wat handelsrestricties heeft ingesteld (denk aan de beperkingen die aan ASML zijn opgelegd). Harris heeft min of meer aangegeven het beleid van Biden op dit gebied te willen voortzetten. Per saldo zal de verkiezingsuitslag dus waarschijnlijk minder invloed op de wereldhandel hebben dan nu vaak wordt gesuggereerd.
Wat wel van invloed kan zijn, is dat onder de Republikeinen de staatsschuld waarschijnlijk een stuk harder zal oplopen dan onder de Democraten. En dat terwijl deze al meer dan 120% van de omvang van de economie is. Zolang de dollar de wereldmunt blijft, hoeft dat geen onoverkomelijk probleem te zijn. Dan kan men immers naar hartenlust geld bijdrukken. Maar ooit komt er een moment waarop beleggers twijfels krijgen bij de terugbetalingscapaciteit van Amerika.
Wat doet de Fed?
Ook in Amerika blijft de inflatie vrij hardnekkig. Deze staat nu op 2,5%, maar net als in Europa is deze zonder voedsel en energie een stuk hoger; 3,2%. De Fed heeft daarom lang gewacht met het verlagen van de rente. Maar de laatste maanden vertoont de economie tekenen van afkoeling. Consumenten blijven weliswaar flink geld uitgeven, maar de betalingsachterstanden op creditcards en autoleningen nemen toe. Nu recent ook de werkloosheid iets hoger bleek dan verwacht, kon de centrale bank niet stil blijven zitten. Zij koos er zelfs voor om de rente direct met een half procent te verlagen; voor de Fed een zeer ongebruikelijke stap. Dat kan worden uitgelegd als teken dat zij feitelijk te laat in actie is gekomen, of als signaal dat zwakte in de economie direct goed wordt aangepakt. Voorzitter Powell is erin geslaagd dat laatste als leidende uitleg in de pers te krijgen.
Overigens wordt verwacht dat de Fed de rente dit en volgend jaar minder snel zal verlagen dan de ECB. Maar dat zou nog wel eens kunnen afhangen van de verkiezingsuitslag. Als Trump wint, dan wordt rekening gehouden met oplopende inflatie en zal de Fed de teugels strak willen houden. Als Harris wint, dan wordt die noodzaak minder gezien.
Japan
In Japan is inflatie eerder een zegen dan een bedreiging. Jarenlang heeft het land te kampen gehad met structureel dalende prijzen en een vrijwel voortdurende recessie, vooral als gevolg van een enorme vergrijzingsgolf. Inmiddels lijkt Japan de ergste problemen redelijk onder controle te krijgen. Geholpen door de hoge inflatie in de rest van de wereld, stijgen ook de prijzen in Japan weer. Inmiddels lijkt weer een redelijk normale economische cyclus op gang te komen, waarbij inflatie leidt tot loonstijgingen, die weer zorgen voor meer consumptieve uitgaven en hogere prijzen.
Om dat proces niet direct weer uit de hand te laten lopen, heeft de Japanse centrale bank inmiddels tweemaal de rente verhoogd. Dat was al ruim 17 jaar niet meer gebeurd, waardoor financiële markten moeite hadden dit te verwerken. Vooral de scherpe stijging van de yen was opvallend. Deze werd meer dan 10% meer waard ten opzichte van de belangrijkste andere valuta’s. Dat drukt de export, waardoor de economische groei wordt afgeremd. Vooral om die reden verwachten economen niet dat de Bank of Japan de komende tijd de rente verder zal verhogen.
China
Vorig kwartaal schreven wij nog dat de Chinese economie weer aan kracht won. Maar dat feest lijkt alweer voorbij. Althans; eerst groeide de economie fractioneel meer en nu net iets minder dan de 5% die de overheid als doel heeft gesteld. Om de groei aan te wakkeren is de eerder aangekondigde renteverlaging doorgevoerd en zijn ook de kapitaaleisen voor banken verlaagd. Om de malaise in de huizenmarkt te doorbreken, heeft de overheid bovendien de banken opgedragen de hypotheekrente te verlagen en is de verplichte eigen inbreng bij de aankoop van een woning verlaagd.
Tot slot wordt via verschillende maatregelen omgerekend ruim USD 110 miljard in de Chinese aandelenmarkt gepompt. Dat is grofweg 2% van de waarde van alle aandelen die op de Chinese beurzen genoteerd staan.
Met deze maatregelen hoopt de Chinese overheid de economische groei weer aan te zwengelen. Dat zal op korte termijn ongetwijfeld lukken, maar het blijft grotendeels gebaseerd op kredieten. Op de lange termijn gaat dat echter niet helpen. China heeft de slag naar een dienstenindustrie nooit helemaal kunnen voltooien. Nu de industrie de hoge groeipercentages kunnen diensten het stokje dus niet overnemen. Om dat op te lossen zijn meer structurele hervormingen nodig. Dat het Westen, met name Amerika, steeds meer handelsrestricties dreigt op te leggen, helpt daar niet bij.
Financiële markten
Aandelen
In het eerste halfjaar van 2024 werd het ene na het andere record gebroken op de beurs. Bijna volledig gedragen door de zogeheten ‘magnificent seven’ zorgde dit voor een groot optimisme. Ondanks de sterke rendementen van aandelen hielden de meeste vermogensbeheerders vast aan hun positieve kijk op aandelen.
Gedurende het derde kwartaal zette de waardestijging van aandelen zich op momenten door waarbij beurzen opnieuw op verschillende momenten naar recordhoogten stegen. Halverwege juli was er voor het eerst toch een lichte draai zichtbaar in dit sentiment. Wereldwijde aandelenmarkten zakten in onder aanvoering van de grote technologiebedrijven als Nvidia, Apple, Google en Microsoft. Hiernaast was ook een onderliggende trend waarneembaar waarbij investeerders grote bedrijven steeds vaker inruilden voor bedrijven met een kleinere marktkapitalisatie, zogeheten small caps. Dit was ook zichtbaar in de rendementen van deze kleinere bedrijven die beter presteerden dan hun grote broers in het derde kwartaal.
De herfst op de beurs leek vroeg te beginnen want augustus begon stormachtig nadat de angst voor een recessie in Amerika sterk toenam als gevolg van tegenvallende cijfers op de arbeidsmarkt. Samen met het feit dat de centrale bank van Japan onverwacht haar rente verhoogde zorgde dit voor een wereldwijde golf aan aandelenverkopen die leidden tot negatieve beursrendementen. Maar zoals vaak het geval herstelde de beurs zich snel, gesterkt door meevallende inflatiecijfers in de Verenigde Staten en de toenemende verwachting van renteverlagingen.
In Japan verloor de Nikkei Index op 5 augustus 12,4% van haar waarde, dit betrof de grootste daling sinds ‘Zwarte Maandag’ in 1987. Deze sterke daling was te wijten aan de scherp gestegen Yen na het verhogen van de beleidsrente. Veel internationale beleggers lenen goedkoop in Japan om dit vervolgens te investeren in andere instrumenten tegen hogere rendementen. Na verloop van tijd wordt de lening in Yen afgelost om de winst te verzilveren. Dit wordt ook wel de ‘Japan Carry Trade’ genoemd. Door de stijgende rente en met name de flink sterker geworden Yen voelden veel beleggers zich gedwongen hun aandelenposities te verkopen om er zeker van te zijn aan de betalingsverplichtingen te kunnen voldoen zonder een verlies te lijden. De rentestijging en toename in waarde van Yen maakten deze strategie op zichzelf niet direct verliesgevend, maar vooral de reactie hierop en het bijbehorende negatieve sentiment waren de oorzaak van de verkoopgolf.
Deze ontwikkelingen zorgden samen voor een verdere verschuiving van groeisectoren als technologie richting meer cyclische sectoren als consumentengoederen, nutsbedrijven en financiële instellingen. Deze sectoren droegen het afgelopen kwartaal positiever bij aan het totale aandelenrendement. De renteverlaging van de Fed van een half procent, die voor sommigen hoger uitviel dan verdacht, had weinig direct effect op de aandelenkoersen. Financiële markten reageerden slechts licht op het agressievere verruimende monetaire beleid. Dit suggereert dat men hier reeds op had gerekend en de rentestijging reeds was in geprijsd.
Kijkend naar de uiteindelijke rendementen (inclusief dividend en in euro’s gemeten) dan noteerden aandelen wereldwijd een stijging van ‘slechts’ 1,5%. Over heel 2024 staat de teller inmiddels op bijna 17% wat nog steeds boven het lange termijn marktgemiddelde is. In tegenstelling tot de relatief stabiele toename de eerste zes maanden van het jaar werd het derde kwartaal gekenmerkt door vele schommelingen.
De VIX-index meet de volatiliteit op de aandelenmarkten. Na de onrust begin augustus steeg deze naar het hoogste niveau sinds de start van de Coronapandemie. Door het snelle herstel zakte dit weer, maar het is een teken aan de wand dat beleggers de afgelopen maanden een stuk onrustiger zijn geworden en heftiger reageren. Met de verder oplopende spanningen in het Midden-Oosten en aankomende verkiezingen in Amerika is het niet de verwachting dat volatiliteit nog verder zal afnemen.
Onderliggend zien we voor het eerst in lange tijd dat Europese aandelen beter presteerden dan de Amerikaanse concurrenten. Dit sluit aan de bij de rendementen van sectoren waar de technologiesector nu niet de grootverdiener bleek. Deze bedrijven bevinden zich voornamelijk in Amerika terwijl het aantal waarde-aandelen in Europa relatief groot is. Ook opkomende markten presteerden opnieuw goed. Per saldo noteerden zij een kwartaalrendement van circa 3,7% in euro’s. Deze positieve prestatie is voornamelijk te danken aan eerdergenoemde economische stimuli die door de Chinese overheid zijn doorgevoerd. Na de grootste stijging in één week sinds 2008 behaalde de brede Chinese index een rendement van 14,7% in het derde kwartaal.
Met het oog op de toekomst blijven de meeste vermogensbeheerders positief over aandelen ondanks dat deze, zeker in het geval van de grote technologiebedrijven, erg duur zijn geworden. Gesteund door het verruimende monetaire beleid van de centrale banken ziet men nog steeds ruimte voor groei. De algemene consensus is dat deze nu ook door een bredere groep bedrijven en sectoren zal (moeten) worden gedragen. Veel vermogensbeheerders zetten de draai van groeiaandelen richting waarde-aandelen verder door. Door de verwachte verdere rentedalingen en sterk blijvende bedrijfswinsten ziet men wel nog steeds mogelijkheden voor aandelen, maar de echte jubelstemming van de afgelopen paar jaar lijkt wel voorbij.
Obligaties
Na tegenvallende resultaten in de eerste twee kwartalen als gevolg van uitblijvende renteverlagingen liet het derde kwartaal betere rendementen zien voor obligaties. Kapitaalmarktrentes daalden, ondanks een paar oplevingen, eigenlijk het gehele kwartaal. Hierdoor daalt de ontvangen rente op nieuw uit te geven obligaties waardoor de koersen van reeds uitgegeven obligaties stijgen.
Europese staatsobligaties noteerden in het derde kwartaal een rendement van ongeveer 3,4% waarmee ook het rendement op jaarbasis weer opkrabbelde naar de zwarte cijfers en op circa 0,5% uitkomt voor 2024. De recente renteverlaging van de ECB zorgt in eerste instantie voor een daling van de kortlopende rentes waardoor de rente op langlopende obligaties weer hoger is dan die op kortere obligaties, met uitzondering van de extreem korte rentes. Dit biedt perspectief om de duratie (looptijd) van de obligatieportefeuille te verhogen om zo meer te profiteren van de dalende rente. Hoe hoger de duratie, hoe sterker het effect van renteveranderingen op het rendement van een obligatieportefeuille. Kijkend naar de meeste vermogensbeheerders zien we dit ook terug. Men blijft vooralsnog echter relatief voorzichtig met het toevoegen van duratie, aangezien de inflatie nog niet op het gewenste niveau is en er nog veel onzekerheden boven de markten hangen.
Zoals vorig kwartaal ook beschreven geven de meeste vermogensbeheerders de voorkeur aan bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid ten opzichte van staatsobligaties. Afgaand op de rendementen van het afgelopen kwartaal hebben zij hier deels gelijk gekregen. Bedrijfsobligaties presteerden nagenoeg gelijk aan staatsobligaties in Europa. De nog steeds stijgende bedrijfswinsten en ook beter dan verwachte economische groei over het tweede kwartaal zorgden ervoor dat de verwachtingen omtrent wanbetalingen relatief laag bleven. Tijdens de onrust begin augustus liep de risico-opslag even flink op door de zorgen omtrent een recessie, maar inmiddels liggen deze weer rond hetzelfde niveau als aan het einde van het tweede kwartaal.
High yield obligaties presteerden ook nagenoeg gelijk aan bedrijfs- en staatsobligaties de afgelopen drie maanden. Vanwege het hogere risico worden deze obligaties echter toch veelal gemeden door vermogensbeheerders. Ook vanwege het feit dat de risico-opslagen historisch gezien nog steeds erg laag zijn en in de ogen van investeerders weinig compensatie bieden voor het extra gelopen risico.
Tot slot obligaties uit opkomende landen. Hier geldt eigenlijk hetzelfde voor als bij de high yield obligaties. Zij zijn volgens de algemene consensus het extra rendement dat ze leveren ten opzichte van het extra gelopen risico niet waard. Bovendien blijft de onzekerheid rondom de Amerikaanse verkiezingen hier een rol spelen. Zeker gezien de eventuele importtarieven, mocht Donald Trump de verkiezingen winnen. Dit kan van grote invloed zijn op de wereldhandel en daarmee de inkomsten van veel opkomende landen.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
