Economische ontwikkelingen
Inflatie VS lijkt onder controle
Inflatie blijft het centrale thema dat beleggers en beleidsmakers bezighoudt. Toch beginnen er langzaam maar zeker lichtpuntjes aan het eind van de tunnel zichtbaar te worden. Eind september vond de Fed het niet nodig de rente verder te verhogen. Economen zien dat als teken dat de centrale bank van mening is dat de huidige bandbreedte (5,25 – 5,50%) hoog genoeg is om de inflatie terug te brengen naar de doelstelling van 2%.
Dat zal overigens niet van vandaag op morgen gebeuren. Voor heel 2023 verwacht de Fed dat de Amerikaanse inflatie 3,3% zal zijn. Volgend jaar zal deze dalen naar 2,5%, om in 2025 net boven de 2% uit te komen. Omdat die weg nog lang is en met veel onzekerheden omgeven is, houdt de Fed de mogelijkheid open om later dit jaar nog een stapje verder te verhogen. Marktkenners betwijfelen of dat ook daadwerkelijk zal gebeuren en als dat al zo is, dan denken ze dat dat de laatste verhoging zal zijn.
Sterker nog; in de markt leeft de verwachting dat de Amerikaanse rente in de loop van 2024 weer flink verlaagd zal worden. De redenering daarachter is dat de inflatiedruk dan grotendeels verdwenen is en de Fed ruimte zal zien om de economische groei wat aan te jagen. Die groei zal volgend jaar terugzakken naar ongeveer anderhalf procent. Omdat de Amerikaanse centrale bank, naast inflatiebeheersing, ook stimulering van de economie als doel heeft, zal zij alle mogelijkheden aangrijpen om de rente te verlagen.
Al met al zijn de toekomstverwachtingen voor de officiële rentestand in Amerika ongeveer een half procent hoger dan wat wij in juli schreven. Ook de verwachtingen voor de economische groei zijn hoger dan een paar maanden geleden. Per saldo dus redelijk positieve ontwikkelingen in Amerika.
Ook ECB positief gestemd
De Europese centrale bank heeft in september de rente wel verhoogd; naar 4%. De kranten kopten dat dat de hoogste Europese rente ooit was. Feitelijk is dat waar, maar daarbij wordt alleen gekeken naar de periode na de invoering van de euro. In de decennia daarvoor waren rentestanden van meer dan 10% geen uitzondering.
Als toelichting bij de renteverhoging zei ECB-president Lagarde: “Als de rente lang genoeg op dit niveau blijft, draagt dat substantieel bij aan het tijdig terugbrengen van de inflatie naar het doel”. Hoewel zij daarmee geen harde belofte doet, kondigde ze feitelijk aan dat dit de laatste renteverhoging van deze cyclus is geweest. Kennelijk denkt de ECB net als de Fed dat de rente nu hoog genoeg is om de inflatie te temmen. Alleen hoeven we in Europa dus voorlopig geen renteverlagingen te verwachten.
De aandelenbeurzen reageerden enthousiast op het nieuws. Dat werd mede ingegeven door het feit dat een flink aantal banken en vermogensbeheerders hun advies voor de aandelenweging in beleggingsportefeuilles verhoogden nu het einde van de serie renteverhogingen bereikt lijkt te zijn.
Economen hebben twijfels
Maar terwijl marktpartijen dus positief reageerden, zijn wetenschappers een stuk terughoudender. Zij hebben er geen vertrouwen in dat de ECB niet verder hoeft in te grijpen. De inflatie in de eurozone is nu rond 6% en dus nog lang niet in de buurt van de doelstelling van 2%. In de verwachting van de ECB zal de inflatie volgend jaar nog maar 3,2% zijn en in 2025 2,1%. Daar waar de meeste banken en vermogensbeheerders geloven in de voorspellingen van de ECB, is het opvallend dat veel onafhankelijke economen daar kanttekeningen bij plaatsen.
Zo hebben olieproducerende landen hun productie teruggeschroefd, waardoor de olieprijs sinds het begin van de zomer met een kwart is opgelopen. Marktkenners gaan ervan uit dat de productie de komende tijd nog verder beperkt gaat worden en olie dus nog duurder wordt. Omdat Europa veel meer dan Amerika afhankelijk is van geïmporteerde olie (en gas), zal dat de inflatie hier verder opstuwen.
Daarnaast is de Amerikaanse rente nog harder gestegen dan de Europese. Tegelijkertijd zijn de economische vooruitzichten volgens de meeste economen voor de VS beter dan die voor de EU. Gevolg daarvan is dat de koers van de euro de laatste maanden zo’n 5% is gedaald ten opzichte van de dollar. Dat maakt geïmporteerde goederen duurder en zorgt zo voor een hogere inflatie.
Tot slot spelen politieke ontwikkelingen een belangrijke rol. Net als in Nederland vinden de komende tijd ook in veel andere Europese landen belangrijke verkiezingen plaats. In aanloop daarnaartoe proberen politieke partijen in de gunst van de kiezer te komen door her en der kadootjes uit te delen. Ook daardoor neemt de vraag naar producten en diensten verder toe, terwijl de productiecapaciteit (met name de factor arbeid) aan haar maximum zit.
Mogelijke oplossing
De ECB zegt dus geen plannen te hebben de officiële rente verder te verhogen, terwijl economen vinden dat er meer maatregelen moeten komen om de inflatie te beteugelen. De logische middenweg, die tot nu toe door slechts weinig partijen wordt genoemd, is afbouw van de obligatieportefeuille. In de afgelopen tien jaar heeft de ECB voor een paar duizend miljard euro aan obligaties opgekocht. Daarmee zijn enorme bedragen aan liquiditeiten over de markt uitgestrooid, vooral om juist inflatie te creëren.
Recent is de centrale bank begonnen voor een paar miljard per maand obligaties te verkopen, maar dat tempo kan zij eenvoudig en fors opvoeren. De liquiditeiten die daardoor worden ‘opgedweild’ remmen de economische activiteit en dus de inflatie af. Het grootste verschil is dat een renteverhoging direct werkt op de rente voor schulden en tegoeden met een korte looptijd. Verkoop van obligaties beïnvloedt vooral de langere rente.
Hoe zit het met de arbeidsmarkt?
Hiervoor hadden we het al even over de factor arbeid. De werkloosheid blijft in heel Europa bijzonder laag. In combinatie met de nog steeds hoge inflatie, zorgt dat voor oplopende looneisen. Werkgevers hebben weinig andere keus dan daarin mee te gaan. Hogere lonen leiden vervolgens op twee manieren weer tot hogere inflatie. Ten eerste zullen bedrijven de gestegen loonkosten zo veel mogelijk doorberekenen in hun verkoopprijzen. Ten tweede leidt een hoger inkomen bij consumenten tot meer vraag naar producten en diensten en dus voor meer acceptatie van de hogere prijzen.
Vriend en vijand zijn het erover eens dat de krapte op de arbeidsmarkt deels een structureel karakter kent. Veelal wordt daarbij gewezen naar de vergrijzing. Er gaan meer mensen met pensioen dan er jongeren op de arbeidsmarkt komen. Dat kan op twee manieren worden opgevangen.
Ten eerste wordt vergrijzing gecompenseerd als de arbeidsproductiviteit toeneemt. Dat is het afgelopen decennium nauwelijks het geval geweest. Maar economen hebben goede hoop dat verdere robotisering en met name kunstmatige intelligentie voor een boost in de productiviteit kunnen zorgen die vergelijkbaar is met de opkomst van internet eind vorige eeuw.
Ten tweede kunnen migranten het gebrek aan nieuwe arbeidskrachten opvangen. Economen zijn het erover eens dat dat op langere termijn de enige oplossing is. Maar in het huidige politieke en maatschappelijke klimaat zal het gat op korte termijn hiermee niet opgelost worden.
Toch blijkt uit recent onderzoek (onder andere door ING Bank) dat vergrijzing niet de belangrijkste oorzaak van de huidige krapte op de arbeidsmarkt is. De boosdoener is onze behoefte aan meer vrije tijd. Nog altijd werken we met zijn allen minder uren dan we voor de covid-crisis deden en het lijkt erop dat deze trend wordt voortgezet. Er zijn tegenwoordig relatief weinig mensen die fulltime werken. Bovendien is het begrip fulltime in grote delen van de economie in twee decennia afgekalfd van 40 via 38 naar 36 uur per week. Er wordt zelfs gesproken over 32 uur per week als fulltime baan.
Over heel Europa gemeten werkt de gemiddelde werknemer nu 2,2% minder uren dan vier jaar geleden. Kort gezegd zou, bij gelijk aantal uren, de werkloosheid nu dus ruim 2% hoger zijn, waarmee de krapte op de arbeidsmarkt vrijwel helemaal verdwenen zou zijn.
Dit wil niet zeggen dat vergrijzing helemaal geen rol speelt. Maar onderzoekers verwachten dat dat effect na 2025 pas echt een grote rol zal gaan spelen. Bedrijven doen er dus verstandig aan zich voor te bereiden op nog grotere personeelstekorten…
Economische groei
De grote vraag is hoe alle bovenstaande factoren (en de factoren die we nu nog niet kennen) doorwerken in de economische groei. In Amerika zwakt de groei dit en volgend jaar duidelijk af. Wel zal deze naar verwachting ruim boven het nulpunt blijven. Dat zou betekenen dat het de Fed lukt de inflatie te bezweren zonder een recessie te veroorzaken.
Of dat in Europa ook lukt is nog maar zeer de vraag. De Duitse industrie heeft het zwaar en zal ervoor zorgen dat Duitsland in een lichte recessie belandt. Mogelijk worden andere landen meegetrokken en zal daardoor in de hele eurozone de economische groei twee of meer kwartalen negatief zijn (de definitie van een recessie).
We hebben al vaker opgemerkt dat een recessie niet altijd een groot probleem hoeft te zijn. De groei kan in een hele economie negatief zijn, maar dat zegt niets over de verdelingen binnen die economie. Zo lang de meeste consumenten hun bestedingspatroon kunnen handhaven en de bedrijfswinsten en -investeringen niet te ver terugvallen, kan een recessie weer voorbij gaan zonder dat veel mensen er iets van hebben gemerkt. Kenmerkend hiervoor is dat in Nederland (en waarschijnlijk ook in veel andere Europese landen) de armoede nog nooit zo laag is geweest en de regering Tweede Kamer bovendien weer een paar miljard heeft uitgetrokken om deze nog verder te bestrijden.
Al met al wordt verwacht dat de economische groei in Europa dit jaar weliswaar positief, maar dicht bij het nulpunt zal zijn. Volgend jaar en in 2025 zal de groei iets aantrekken, maar ook dan is er weinig ruimte voor negatieve verrassingen.
Financiële markten
Aandelen
Op de aandelenbeurzen is het afgelopen kwartaal per saldo weinig gebeurd. Wereldwijd daalden de koersen (inclusief dividend, in euro’s gemeten) ongeveer een procentje. Daarbij waren de verschillen tussen de economische regio’s relatief klein. Amerika bleef vrijwel onveranderd, terwijl Europa een paar procent in de min eindigde. Opvallend was dat opnieuw beleggers in Japan positieve rendementen konden halen. Het lijkt erop dat de inflatie die (eindelijk) ook daar is ontstaan, de economie en ook de aandelenbeurs uit een diep coma weet te halen.
Ook opvallend was dat aandelenkoersen tot de meest recente rentebesluiten van de ECB en de Fed nog redelijk doorstegen. In de laatste twee weken van september daalden de koersen echter. Het lijkt erop dat, na de wetenschappers, nu ook beleggers zich beginnen af te vragen of de centrale bank strategieën succesvol zullen zijn.
Dat de aandelenkoersen per saldo gemiddeld nauwelijks van hun plaats kwamen, lag ook aan de technologiesector. In de eerste helft van het jaar werd de kar vooral getrokken door aandelen van bedrijven die iets met kunstmatige intelligentie (AI) doen. Kenmerkend daarvoor is dat binnen de S&P 500 index (de 500 grootste bedrijven van Amerika) zeven aandelen (allen AI-gerelateerd) dit jaar meer dan 50% rendement behaalden en de overige 493 gemiddeld nul.
Inmiddels zijn de koersen van AI-aandelen zo hard gestegen dat de waarderingen doen denken aan die van internetaandelen tijdens de dotcom-hype. Critici denken dan ook dat deze bedrijven de enorme verwachtingen niet waar zullen maken. Anderen zeggen dat de vergelijking met internetaandelen niet opgaat, omdat de grote AI-bedrijven wel degelijk winst maken. Hoe dan ook maakten beleggers de afgelopen periode pas op de plaats en waren AI-aandelen niet langer de kartrekker.
De visie van vermogensbeheerders op de aandelenmarkten loopt wat uiteen. Sommigen vertrouwen erop dat centrale banken klaar zijn met de renteverhogingen. Omdat dat zou betekenen dat de economische ontwikkelingen niet teveel worden belemmerd, zou dat ten goede moeten komen aan de aandelenrendementen.
Anderen denken dat er toch nog renteverhogingen zullen komen en/of dat we in een recessie zullen raken, wat ten koste gaat van de bedrijfswinsten. Tot nu toe waren deze winsten gemiddeld genomen boven verwachting, maar dat was vooral te danken aan de technologiesector. Die basis is volgens deze vermogensbeheerders te smal om de hele aandelenbeurs op te laten drijven. Daar komt bij dat de koers/winst-verhoudingen historisch gezien aan de hoge kant zijn. In de afgelopen paar jaar was dat nog te rechtvaardigen door de extreem lage rente, maar die vlieger gaat steeds minder op.
Obligaties
Ook op de obligatiemarkt was in het derde kwartaal weinig vuurwerk te bespeuren. Door de verder stijgende marktrente, was het rendement op obligaties licht negatief. Staatsleningen van de meest kredietwaardige eurolanden wisten de schade beperkt te houden tot iets meer dan een procent. Bedrijfsobligaties verloren gemiddeld tussen één en twee procent. Door de toenemende kans op een recessie schatten beleggers de terugbetalingsrisico’s iets hoger in.
Opvallend is dat ook obligaties waarvan het rendement gekoppeld is aan de inflatie, koersverliezen leden. Met gemiddeld een procent of drie waren die verliezen nog iets groter dan die van ‘normale’ obligaties. Dit is tekenend voor het eerder genoemde verschil in visie tussen marktparticipanten en wetenschappers. Kennelijk vertrouwen obligatiebeleggers erop dat de centrale banken de inflatie onder controle hebben (of krijgen).
Bij vrijwel alle vermogensbeheerders krijgen obligaties een steeds prominentere plaats in de portefeuille. Na jaren van lage en zelfs negatieve rentestanden, zijn obligaties inmiddels weer een serieuze beleggingscategorie geworden en gaan zijn de concurrentie aan met aandelen, maar ook met alternatieve beleggingen als hedge funds, vastgoed en grondstoffen.
Binnen de obligaties geven bijna alle vermogensbeheerders de voorkeur aan staatsleningen. Bedrijfsobligaties bieden weliswaar een iets hoger rendement, maar vanwege de recessiedreiging vinden veel vermogensbeheerders dat extra rendement niet opwegen tegen de risico’s.
Wel raden sommigen aan om binnen de staatsobligaties ook te kijken naar voormalige probleemlanden in Zuid-Europa. Door de oplopende rente denken veel analisten dat de hoge staatschulden aldaar zullen zorgen voor onhoudbaar hoge rentelasten. Daardoor is het verschil in rente tussen Noord- en Zuid-Europa de afgelopen periode weer opgelopen. Sommige vermogensbeheerders denken dat dat overdreven is, omdat de huishoudboekjes van deze landen nu beter op orde zijn dan 15 jaar geleden.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
