Economische ontwikkelingen
Groeicijfers naar boven bijgesteld
De Europese centrale bank (ECB) en de Amerikaanse centrale bank (Fed) lijken er nog steeds in te slagen inflatie te temperen zonder de economie in een (diepe) recessie te laten belanden. Na 2 kwartalen van marginale krimp groeit de Europese economie weer het in eerste kwartaal van 2024. De verwachtingen voor de komende kwartalen en jaren zijn met name voor Europa wat naar boven bijgesteld door de toenemende economische activiteit. Dit betreffen ramingen van het IMF. Conform de eerder ingezette trend bevindt deze toename zich vooral in de dienstensector. De toename in de vraag naar diensten overstijgt die naar goederen. Dit zal naar verwachting door de verdere opkomst van kunstmatige intelligentie alleen maar verder toenemen.
Over het eerste kwartaal laat ook de Amerikaanse economie groei zien, al is deze lager dan vooraf door economen verwacht. Al met al lijkt de eerder gevreesde recessie, als gevolg van de vele renteverhogingen, nu echt afgewend. Dit niet in de laatste plaats door de sterke arbeidsmarkt, ook al is banengroei niet meer zo explosief als in voorgaande kwartalen. Dit wordt door economen gezien als een logisch gevolg van de sterk opgelopen lonen. Het feit dat werkloosheid in zowel Europa als Amerika weer iets toe lijkt te nemen, ook al bevinden zij zich nog steeds op historisch lage niveaus, is naar alle waarschijnlijkheid geen slecht teken met het oog op inflatie.
Spaargelden nemen verder af
Per saldo blijken de Westerse economieën sterker dan op voorhand verwacht. Dit is vooral te danken aan het feit dat de consument geld is blijven uitgeven de afgelopen perioden. Dit is mogelijk gemaakt door de hoge spaarsaldi welke opgebouwd zijn tijdens de lockdowns. Deze spaarsaldi raken wel steeds verder uitgeput door de hoge inflatie. Het zou dus goed kunnen dat er de komende kwartalen alsnog een gedeelte van de hogere verwachte economische groei ingeleverd moet worden om inflatie helemaal terug te brengen naar het gewenste niveau.
De seinen staan hiermee nog steeds op groen voor de, door economen en centrale bankiers bejubelde, zachte landing van de economie. Maar om economische groei terug te brengen naar het niveau van vóór de pandemie zullen er ook investeringen vanuit overheden nodig zijn. Dit wordt momenteel bemoeilijkt door de grote hap welke rentebetalingen op staatsschulden nemen uit de overheidsbudgetten. Dit is het gevolg van de opgelopen staatsschulden door overheidssteun tijdens Covid-periode en de gestegen rente. Ook met het oog op de vele verkiezingen de komende tijd is het de vraag of de gevraagde bezuinigingen en investeringen hoog genoeg op de agenda zullen komen om een duurzamere economische groei mogelijk te maken.
Inflatiedaling stagneert
Vorig kwartaal schreven wij dat inflatie onder controle lijkt en rond de 3% schommelde in zowel Amerika als Europa. Drie maanden later is er aan deze situatie weinig veranderd. In Europa zit de stijging van het prijspeil iets onder de 3% op jaarbasis waar dit in Amerika hier net boven zweeft. Na een aantal kwartalen waarin inflatie rap daalde, stagneert deze daling nu. Positieve maanden worden afgewisseld met negatieve, waarin inflatie weer even toeneemt.
Hiermee wordt duidelijk dat de laatste loodjes ook voor de centrale banken het zwaarst wegen. Zowel voor Europa als Amerika wordt nu geschat dat men pas eind 2025 weer op het gewenste inflatieniveau van 2% zal zitten. Het feit dat de arbeidsmarkten enigszins lijken af te koelen is wat dit betreft goed nieuws. Hiermee wordt een verdere loon-prijsspiraal tegengegaan en zal de vraag naar goederen en diensten wat afnemen. Maar de arbeidsmarkt is zoals aangegeven één van de drijvende krachten achter groei, waardoor het blijft balanceren voor met name de Fed in Amerika aangezien zij zowel economische groei dient te bevorderen als inflatie in toom moet houden.
(Geo)politieke ontwikkelingen vormen belangrijkste risico
De voornaamste risico’s met betrekking tot hernieuwde pieken in inflatie en het risico op een recessie zijn geopolitieke ontwikkelingen. Indien de spanningen in het Midden-Oosten en rondom Rusland-Oekraïne verder oplopen of één der beide conflicten verder escaleert zou inflatiedruk opnieuw kunnen toenemen. Dit als gevolg van hernieuwde schokken op het gebied van olie- en energieprijzen. Op dit moment ziet het er in beide gevallen niet naar uit dat er op korte termijn een oplossing zal worden gevonden dus dit blijft voorlopig onzeker.
Naast de geopolitieke ontwikkelingen zorgen ook politieke ontwikkelingen op nationaal vlak voor beweging. Naast de Amerikaanse verkiezingen in november gaat men ook in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk naar de stembus komende maand. In het geval van de Britten is dit een stuk minder relevant geworden voor Europa na ‘Brexit’. Daarentegen verraste Emmanuel Macron vriend en vijand door, na de nederlaag van zijn partij Renaissance tijdens de Europese verkiezingen, gelijk nieuwe parlementsverkiezingen uit te schrijven. De directe impact hiervan op de verhoudingen binnen Europa en de wereldeconomie is niet te voorspellen, maar het is duidelijk dat het voor meer spanning dan stabiliteit zal zorgen.
ECB neemt het voortouw
Ondanks dat inflatie (nog) niet terug is op het gewenste niveau heeft de ECB op 6 juni toch het besluit genomen de beleidsrente voor de het eerst sinds 2019 te verlagen. Gezien de eerdere beloften van centrale bankiers en de verwachtingen in de markt was dit geen verrassing. Toch is dit wel opmerkelijk te noemen aangezien de ECB hiermee vooruitloopt op haar Amerikaanse evenknie. Dit gebeurt historisch gezien maar zelden en geeft een duidelijk signaal af dat de ECB haar eigen koers wil varen en onafhankelijke beslissingen neemt. Deze boodschap werd bevestigt door Christine Lagarde. Indien inflatie zich conform de verwachtingen van de ECB blijft ontwikkelingen is het niet uitgesloten dat er later dit jaar nog een kleine verlaging in het vat zit.
Wanneer gaat de Fed volgen?
Daar waar de ECB de eerste stap heeft genomen houdt de Amerikaanse Fed vast aan haar afwachtende houding van de afgelopen maanden. Voor de zevende keer op rij liet men de beleidsrente ongewijzigd. Daar waar officials in maart van dit jaar nog drie renteverlagingen verwachtten voor 2024 is dit er inmiddels nog maar één. De markt verwacht dat dit op zijn vroegst in september zal plaatsvinden. Zolang economische groei positief blijft en inflatie niet dichter bij het doel van 2% is gekomen blijft het afwachten wat de Fed zal besluiten.
Naast deze ontwikkelingen spelen de Amerikaanse verkiezingen ook hier een rol. Fed-voorzitter Jerome Powell gaf in april te kennen dat hij, naast het terugbrengen van inflatie, het achterlaten van een onafhankelijke Fed als zijn belangrijkste taak ziet. Als Donald Trump de Amerikaanse verkiezingen wint is de kans groot dat Powell niet herkozen wordt als voorzitter in 2026. Daarbij is het de verwachting dat Trump, ongeacht het besluit, het monetaire beleid zal gebruiken in zijn herverkiezingscampagne en om aan te tonen dat het huidige regime tegen hem is. Verruimend beleid zal betiteld worden als steun voor Joe Biden en terughoudendheid als het schaden van de Amerikaanse economie. Als Trump gekozen wordt is de kans groot dat hij zich ook met het monetaire beleid zal bemoeien om zijn agenda van economische groei te ondersteunen. Dit speelt allemaal mee in de beslissingen welke de Fed zal nemen de komende maanden.
China
Met een economische groei van net boven de 5% over het eerste kwartaal is er een verbetering zichtbaar ten opzichte van het kwartaal hiervoor. Ook al is dit voor de Chinese overheid uiteraard nog lang niet genoeg. Deze groei wordt gesteund door een positieve handelsbalans als gevolg van de toegenomen export. Ook de Chinese beurs liet een stijgende lijn zien in het tweede kwartaal, maar er zijn een aantal ontwikkelingen waardoor het de vraag is hoe houdbaar dit zal blijken.
Eind mei kondigde Joe Biden hernieuwde importtarieven aan op tal van Chinese producten waaronder: elektrische auto’s, chips, batterijen en grondstoffen. In alle gevallen gaat dit om een toename van minimaal 100% van de huidige tarieven. Er wordt dus geen 100% importtarief geheven waar dit eerst 0 was zoals gesuggereerd door sommige media. Bestaande importtarieven worden verhoogd van bijvoorbeeld 7,5 naar 25%. In het geval van elektrische voertuigen verviervoudigt de importtaks zelfs van 25 naar 100%. Donald Trump deed eerder al een duit in het zakje door te stellen dat hij een importtarief van 60% wil heffen op alle Chinese import indien hij opnieuw als president wordt gekozen. Per saldo zijn importtarieven altijd schadelijk voor de gehele economie en wereldhandel en daarmee negatief, maar de Amerikaanse consument en Chinese exporteurs zullen de grootste klap krijgen van de nieuwe maatregelen. Daarnaast lijken zowel Biden als Trump dit beleid na te streven wat weinig perspectief biedt voor de nabije toekomst.
Tot slot is de vastgoedcrisis een aanhoudend probleem voor de Chinese overheid. Hierop heeft het Politburo in Beijing besloten dat lokale overheden de onverkochte en leegstaande panden moeten kopen van de wankelende vastgoedontwikkelaars. Daarbij zullen ook hypotheekrentes en aanbetalingspercentages worden verlaagd. Dit geeft aan dat de problemen in de vastgoedsector hoog op de agenda staan en serieus worden genomen. Maar het is nog onduidelijk hoe dit allemaal gefinancierd dient te worden aangezien er weinig overheidsgeld beschikbaar is en de lokale overheden reeds diep in de schulden zitten. Het is vraag of het verhogen van deze schuldenstapel de oplossing zal zijn voor het probleem.
Financiële markten
Aandelen
Vorig kwartaal meldden wij dat de meeste vermogensbeheerders onverminderd enthousiast bleven over aandelen. Ondanks dat aandelen in 2023 wereldwijd (in euro’s gemeten en inclusief dividend) gemiddeld 18% rendement opleverden en daar in de eerste maanden van dit jaar nog eens 10% bij kwam, peinsden marktkenners er niet over om winst te nemen.
Tot nu toe is deze houding terecht geweest, al lijkt het tempo wel een beetje uit de beursstijgingen te raken. In het tweede kwartaal werden aandelen gemiddeld 4% meer waard. Hoewel dat minder was dan in de perioden daarvoor, is het nog altijd bijna het dubbele van het historische gemiddelde. Daarbij werden opnieuw bijna dagelijks verschillende records gebroken.
Het begint wat eentonig te worden, maar ook in de afgelopen periode stegen de koersen het hardst in Amerika. Dat kwam niet zozeer doordat Amerikaanse bedrijven zo goed geleid worden, of door een flinke verandering in de euro/dollar-koers. De betere prestaties waren te danken aan het feit dat veel meer IT-bedrijven een beursnotering in Amerika hebben dan in Europa. Ook nu waren het vooral de chipfabrikanten die de leiding namen, met wederom Nvidia voorop. De vraag naar chips van Nvidia blijft maar stijgen, omdat deze het best toepasbaar zijn in computers voor kunstmatige intelligentie toepassingen. In het eerste kwartaal verdubbelde de koers van dit aandeel al bijna en in de afgelopen periode kwam daar nog eens zo’n 40% bij. In haar kielzog sleepte Nvidia andere technologiebedrijven mee. Dan moet niet alleen gedacht worden aan collega-chipproducenten, maar ook bijvoorbeeld aan de bouwers van machines waarmee chips worden gemaakt en aan alle toeleveranciers in de sector.
Toch bleven de koersen in Europa het afgelopen kwartaal niet veel achter bij haar Amerikaanse soortgenoten. Dat kwam vooral doordat de ECB, in tegenstelling tot de Amerikaanse, de rente verlaagde om de economische activiteit aan te zwengelen. Daarmee verbeterden de winstvooruitzichten van bedrijven die hun omzet vooral in Europa behalen.
Opvallend is dat opkomende markten het afgelopen kwartaal de best presterende regio vormden. In april meldden wij al dat vermogensbeheerders meer oog voor deze regio kregen en daarbinnen vooral keken naar andere landen dan China. Toch was het vooral China dat de afgelopen periode de kar trok. Chinese aandelen waren lange tijd uit de gratie vanwege de afnemende economische groei en de malaise in de vastgoedsector. Nu de overheid een nieuw plan heeft geïntroduceerd om de vastgoedwereld uit het slop te trekken, putten beleggers daar weer hoop uit. Of dat terecht is, zal de toekomst moeten uitwijzen.
Vooruitkijkend blijven vrijwel alle vermogensbeheerders positief over aandelen. De inflatie is weliswaar nog steeds hoger dan het doel, maar lijkt onder controle. Tegelijkertijd groeit de wereldeconomie gestaag door en lijken de verschillende conflicten in de wereld slechts beperkt invloed te hebben op het dagelijks leven in de Westerse wereld.
Een enkeling signaleert dat de koersstijgingen van het afgelopen anderhalf jaar vooral gebaseerd zijn op de verwachte renteverlagingen. Nu die verlagingen op de lange baan zijn geschoven, is het de vraag hoe houdbaar de huidige beurskoersen zijn. De optimisten stellen daar tegenover dat de bedrijfswinsten ook flink gestegen zijn, waardoor waarderingen wel meevallen. Zij worden in hun visie gesterkt door het feit dat in Amerika 80% van de beursgenoteerde bedrijven de winstverwachtingen over het eerste kwartaal heeft overtroffen.
Toch is er wel iets voor te zeggen dat aandelen vooral in Amerika prijzig beginnen te worden. De gemiddelde koers/winst-verhouding is aan die kant van de oceaan inmiddels de 20 gepasseerd. Dat betekent dat, bij gelijkblijvende winst, een aandelenrendement van zo’n 5% per jaar mag worden verwacht. Vergeleken met de rente op een staatslening van ruim 4% is dat weinig extra beloning voor het accepteren van extra risico. Maar daarbij speelt de aanname van gelijkblijvende bedrijfswinst een belangrijke rol. Als die blijft stijgen, dan mag een hoger aandelenrendement verwacht worden en is dus ook de risicopremie een stuk aantrekkelijker.
Over de vraag welke aandelen dan gekocht zouden moeten worden, lopen de meningen van vermogensbeheerders zoals gewoonlijk uiteen. In dit kader is een onderzoek van de universiteit van Chicago vermeldenswaardig. De onderzoekers lieten ChatGPT financiële informatie van bedrijven analyseren en op basis daarvan aandelen selecteren. De koersontwikkelingen van deze aandelen werden vergeleken met die van aandelen die door professionele analisten werden geselecteerd. Na 6 maanden bleek ruim 55% van de door analisten geselecteerde aandelen beter te hebben gepresteerd dan het marktgemiddelde. Bij de door ChatGPT geselecteerde aandelen was dat 60%… Dit onderzoek was veel te klein en kort om harde conclusies aan te verbinden, maar het geeft wel aan hoe sterk kunstmatige intelligentie ook de beurswereld zal beïnvloeden.
Obligaties
Na een aanvankelijke daling, stegen de koersen van obligaties aan het eind van het kwartaal weer licht. Per saldo eindigden leningen van de meest kredietwaardige eurolanden licht in de min, waarmee het verlies over het eerste halfjaar uitkam op ongeveer 2,5%.
Een negatieve uitschieter was Frankrijk. Als de peilingen uitkomen, dan zullen de vervroegde verkiezingen winst opleveren voor zowel de linker als de rechter flanken, ten koste van het midden. Of nu links of rechts aan de macht komt, in beide gevallen verwachten marktkenners dat het begrotingstekort nog verder zal oplopen dan de huidige 5%. Daarmee rijzen vraagtekens bij de financierbaarheid van de staatsschuld, die inmiddels ruim 110% van de omvang van de economie is. Ter herinnering; bij de invoering van de euro hebben we met elkaar afgesproken dat deze percentages niet hoger mogen zijn dan 3%, respectievelijk 60%. Gevolg van deze ontwikkelingen was dat de koersen van Franse staatsleningen daalden en de Franse overheid nu zo’n 0,75% per jaar meer rente moet betalen dan de Duitse. Een paar weken geleden was dat nog 0,45%. Daarmee wordt de kredietwaardigheid van Frankrijk door de markt nu ongeveer gelijk geschaald met die van Spanje en Portugal.
Toch weerhoudt dat veel vermogensbeheerders niet om Franse staatsleningen te kopen. Sterker nog, nu de rente op deze obligaties is gestegen, vinden zij ze alleen maar aantrekkelijker geworden. Geholpen door de ervaringen uit de Kredietcrisis, gaan zij er zonder meer van uit dat beleidsmakers er alles aan zullen doen om eurolanden, en dus de euro, overeind te houden. Daar komt bij dat men denkt dat de huidige onrust volledig samenhangt met onzekerheid rondom de uitslag van de verkiezingen en dat deze, ongeacht de uitslag, na de verkiezingen zal wegebben.
Daarnaast geven de meeste vermogensbeheerders de voorkeur aan obligaties van bedrijven met een hoge kredietwaardigheid, dan aan staatsleningen. Zij gaan ervan uit dat de economie en de bedrijfswinsten zullen blijven groeien en dat er dus weinig problemen zullen ontstaan bij de betaling van rente en aflossing. Het extra rendement dat bedrijfsobligaties bieden kan dan zonder al te veel risico in de zak worden gestopt. Keerzijde is dat dat extra rendement nu in historisch opzicht vrij laag is. Daardoor kunnen bij een plotselinge omslag van de economie de (koers)verliezen vrij snel oplopen. Dat is ook de reden waarom veel vermogensbeheerders de obligaties van de meest risicovolle bedrijven links laten liggen. Het mogelijke extra rendement in dit segment biedt volgens hen onvoldoende compensatie voor het extra risico. Hetzelfde geldt voor obligaties uit opkomende landen. Daar speelt bovendien de onzekerheid die de Amerikaanse verkiezingen met zich meebrengen. De uitslag daarvan kan van grote invloed zijn op de wereldhandel en dus de inkomsten van veel opkomende landen.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
