Visie vermogensbeheerders – update juli 2023

Economische ontwikkelingen

Terugblik bankenonrust

Vorig kwartaal gingen wij op deze plaats uitgebreid in op de onrust die op dat moment de bankensector beheerste. Silicon Valley Bank was kort daarvoor failliet gegaan en Credit Suisse was net gedwongen gered door UBS. Deutsche Bank werd genoemd als volgende potentiële slachtoffer en wij waarschuwden voor de kwetsbare Zuid-Europese banken.

Nu, drie maanden later lijkt het een storm in een glas water uit een ver verleden. Door snel en vrijwel onbeperkt liquiditeiten beschikbaar te stellen wisten centrale banken een volgende bankenrun te voorkomen. De rust keerde snel terug en nu lijkt niemand zich meer zorgen te maken over de veiligheid van spaargeld.

Voor de korte termijn lijken de gevaren dus adequaat afgewend. De risico’s die wij vorig kwartaal voor de lange termijn noemden (liquiditeits- en solvabiliteitsratio’s, verliezen op obligatiebezit) blijven echter van kracht. Het blijft dus raadzaam om grote sommen spaargeld te spreiden over meerdere banken. Daarbij kan het geen kwaad om te kiezen voor banken die ‘too big to fail’ zijn.

Wel of geen recessie?

De recessie die voor begin dit jaar was voorspeld, is nagenoeg uitgebleven. Strikt genomen waren er een paar landen (waaronder Nederland) die twee kwartalen op rij een negatieve groei hadden, maar om dat te signaleren had je wel een vergrootglas nodig. Toch is het gevaar nog niet geweken en waarschuwen steeds meer economen voor een recessie eind dit jaar of begin volgend jaar.

De oorzaak daarvan ligt in de snelle en grote renteverhogingen die centrale banken hebben doorgevoerd. Die hebben voornamelijk in de tweede helft van vorig jaar plaatsgevonden. Omdat het tegenwoordig ongeveer een jaar duurt voor een renteverandering helemaal is doorgewerkt in de economie, denken veel economen dat de gevolgen vanaf nu steeds meer zichtbaar worden en de economische groei rond de jaarwisseling negatief zal zijn.

Toch is er ook een kamp dat denkt dat het zo’n vaart niet zal lopen. Deze minderheid voert hiervoor twee redenen aan:

1. Ten eerste zien deze economen dat de invloed van de rente op de economie steeds minder groot wordt en steeds trager doorwerkt. Dat komt doordat de dienstensector de afgelopen decennia structureel een veel groter deel van onze economie uitmaakt, ten koste van de industrie. Dienstverlenende bedrijven zijn veel minder kapitaalintensief en daardoor minder gevoelig voor renteontwikkelingen.
2. Ten tweede laat de industrie nu al een forse krimp zien. Deze is het gevolg van de nasleep van de covid-crisis. Tijdens de lockdowns lag de dienstensector plat, waardoor consumenten meer geld besteedden aan producten. Door deze toegenomen vraag en doordat de productiecapaciteit lager was door lockdowns en aanvoerproblemen, ontstonden tekorten. Toen de economie weer openging, kochten fabrikanten en handelaren alles wat zij maar konden krijgen om nieuwe tekorten te voorkomen. Gevolg is dat er nu grote voorraden zijn en de vraag naar nieuwe productie flink is ingezakt. Dat is een tijdelijk effect dat de komende maanden langzaam maar zeker zal afnemen. Bovendien wordt de krimp in de industrie opgevangen door de forse groei van de dienstensector. Reisorganisaties, horecabedrijven en dergelijke profiteren nog steeds van de inhaalvraag na de lockdowns.

De vraag blijft dus of we wel of niet alsnog in een recessie zullen belanden. Wel is men het erover eens dat, als er een recessie komt, deze kort en niet al te diep zal zijn.

China valt tegen

Het openbare leven in China heeft lang stilgelegen als gevolg van de covid-pandemie. Toen de samenleving weer werd vrijgegeven, werd verwacht dat de economie een flinke boost zou krijgen door inhaalvraag uit binnen- en buitenland. Dat blijkt echter behoorlijk tegen te vallen.

Bij de producenten zou dat kunnen komen door eerdere voorraadvorming, waardoor nu minder productie nodig is. In dat geval is dat een tijdelijk effect. Maar het zou ook kunnen komen doordat Westerse landen minder afhankelijk willen worden van enkele landen en meer productie terughalen naar de eigen regio of verplaatsen naar andere opkomende gebieden. In dat geval zou het effect wel eens structureel kunnen zijn.

Maar de tegenvallers zijn niet alleen toe te schrijven aan de productiekant van de economie. Ook de Chinese consument laat het behoorlijk afweten. De inhaalvraag die we na de lockdowns in de Westerse wereld hebben gezien, treedt in China slechts beperkt op. Dat is zorgwekkend, aangezien China ernaar streeft minder afhankelijk te worden van export en juist meer ruimte wil geven aan binnenlandse consumptie.

Inflatie blijft hardnekkig

Ondanks de ongekend snelle renteverhogingen door centrale banken, blijft de inflatie veel te hoog. Dat is vooral in Europa het geval (ruim 6%), maar ook in Amerika is de inflatie (4%) nog verre van onder controle. Wel is het karakter van de geldontwaarding veranderd.

De inflatiepercentages van boven de tien die we vorig jaar zagen, werden vooral veroorzaakt door de forse prijsstijgingen van energie en voedsel, uiteraard grotendeels veroorzaakt door de Oekraïne-oorlog en de ban op Russisch gas. Omdat de prijzen van voedsel en energie doorgaans sterk fluctueren, kijken centrale banken vooral naar de kerninflatie. Die geeft de prijsstijgingen weer van een mandje producten en diensten, waar voedsel en energie niet in zitten. De kerninflatie is lange tijd relatief laag gebleven, waardoor centrale banken ervan uitgingen dat alles vanzelf goed zou komen zodra energieprijzen weer zouden dalen. Dat duurde echter veel langer dan verwacht, waardoor bedrijven de hogere prijzen gingen doorberekenen in hun producten en diensten en consumenten hogere looneisen gingen stellen. Deze ontwikkelingen hebben alle kenmerken van een klassieke loon-prijs-spiraal, hoewel beleidsmakers blijven ontkennen dat daarvan sprake is.

Gevolg hiervan is dat de kerninflatie hoog blijft. Zowel in Europa als in Amerika ligt deze rond 5,5%. Dat is ver verwijderd van de 2% die centrale banken als doel hanteren.

Wat doen centrale banken?

Achteraf kunnen we concluderen dat de Fed en vooral de ECB te laat zijn geweest met het verhogen van de rente. Daardoor heeft de inflatie te lange kunnen doorwoekeren en is een loon-prijs-spiraal ontstaan. Door vanaf medio vorig jaar de rente in een aantal snelle stappen fors te verhogen, proberen de centrale banken deze spiraal te doorbreken.

Het lijkt erop dat de serie renteverhogingen zo’n beetje op zijn eind loopt. De Fed heeft een pauze ingelast en zegt na de zomervakantie de actuele situatie opnieuw te beoordelen. De ECB is nog niet helemaal klaar, maar laat doorschemeren dat de komende paar maanden de laatste verhogingen zullen plaatsvinden. Economen denken gemiddeld dat de Europese rente nog één of twee keer met een kwartje verhoogd zal worden en dat dan de top bereikt is.

De vraag is of dat genoeg is om de inflatie te beteugelen. Hierboven hebben we gezien dat het ongeveer een jaar duurt voor een rentewijziging volledig uitgewerkt is. Dat zou betekenen dat de inflatie in het derde en vierde kwartaal flink zou moeten inzakken. De afkoeling van de economie die wordt verwacht, zou daarbij een handje kunnen helpen. Steeds meer economen denken dat die groeivertraging er zelfs voor zorgt dat de rente rond de jaarwisseling weer verlaagd zal worden. Dat is opvallend, omdat centrale banken zelf blijven volhouden dat daarvan voorlopig geen sprake zal zijn en dat er in het najaar mogelijk zelfs nog meer verhogingen zullen volgen. Achteraf zullen we weten wie er gelijk heeft…

Financiële markten

Aandelen

De onzekerheden in de wereld zijn in de afgelopen periode niet of nauwelijks afgenomen. Toch presteerde de aandelenbeurs in het tweede kwartaal opnieuw goed. Wereldwijd stegen de koersen (in euro’s, inclusief dividend) zo’n 6%. Daarbij waren het de Amerikaanse aandelen die de kar trokken. Andere regio’s eindigden het kwartaal maar net in de plus. Alleen Japan scoorde nog redelijk goed, maar het gewicht van deze regio in de wereldindex is tegenwoordig bijna verwaarloosbaar.

De belangrijkste reden voor de relatief forse koersstijgingen in Amerika (en ook Japan) was dat de technologiesector daar sterk vertegenwoordigd is. Aandelen in deze sector konden opnieuw op flinke belangstelling van beleggers rekenen. De snelle opmars van kunstmatige intelligentie en de mogelijke toepassingen daarvan, zorgen voor grote koersstijgingen van bedrijven die zich met die tak van sport bezighouden. Maar ook aanverwante bedrijven zien hun beurswaarde exploderen. Denk daarbij aan makers van processoren en aanbieders van dataopslag. De hype die rondom kunstmatige intelligentie hangt, doet denken aan de internethype aan het eind van de vorige eeuw. Op zich zijn de verwachtingen die toen aan internet werden opgehangen vrijwel allemaal uitgekomen. Wel heeft dat meer tijd gekost dan waar men toen van uitging. Met kunstmatige intelligentie zou best hetzelfde kunnen gebeuren. Ook dan zal het vooral de snelheid van ontwikkelingen en acceptatie zijn die bepaalt of de huidige beurswaarderingen gerechtvaardigd zijn. Bovendien is nu nog lastig te bepalen wie de uiteindelijke winnaars worden.

Vooruitkijkend worden vermogensbeheerders langzaam maar zeker voorzichtiger met aandelen. De meesten hanteren nog wel een neutrale of overwogen positie in deze categorie, maar het enthousiasme is duidelijk minder groot dan een half jaar of een jaar geleden.

Enerzijds komt dat door de fors gestegen rente. Nog niet zo lang geleden gaf een staatslening een negatief rendement en werden beleggers wel min of meer gedwongen om naar de aandelenmarkt uit te wijken om nog kans te maken op winst. Die tijd is voorbij en obligaties zijn nu, zoals het feitelijk ook hoort, weer een serieuze concurrent voor aandelen.

Anderzijds houden vermogensbeheerders rekening met een recessie eind dit jaar of begin volgend jaar. Dat zou betekenen dat bedrijfswinsten kunnen dalen. Dat heeft niet alleen een direct effect op de beurswaarde van bedrijven, maar kan er ook voor zorgen dat koers/winst-verhoudingen onder druk komen. Die liggen nu rond het historisch gemiddelde en het is de vraag of dat houdbaar is in tijden van recessie.
Daar komt bij dat bedrijfswinsten als onderdeel van de totale omvang van de economie momenteel extreem hoog zijn. Of de oorzaak nu ligt bij inflatie, graaiflatie of gewoon goed ondernemerschap, het geeft vakbonden in de huidige tijd een extra argument om hoge looneisen te stellen, wat ten koste gaat van winstgevendheid van bedrijven.

Het bovenstaande is voor vermogensbeheerders reden om voorzichtiger te worden met aandelen, maar zeker niet om deze categorie helemaal te mijden. De recessie die wordt verwacht zal kort en mild zijn en het is de vraag wanneer en hoe beurskoersen daarop anticiperen. Bovendien blijven aandelen op lange termijn de beste rendementskansen bieden. Wel is het voor de meeste beheerders reden om terug te keren naar een gezonde mix tussen risicovolle en risicomijdende beleggingen.

Obligaties

De obligatiemarkt is het afgelopen licht in de min geëindigd. Veilige staatsleningen en de meest risicovolle bedrijfsobligaties leverden iets terrein in. Obligaties van kredietwaardige bedrijven en leningen van bedrijven en overheden uit opkomende landen verloren iets meer.

Zoals de voorgaande kwartalen al aangegeven, zien vermogensbeheerders bij de huidige rentestanden duidelijk weer kansen voor obligaties. Daarbij is nu wel iets bijzonders aan de hand. De meeste vermogensbeheerders hebben een sterke voorkeur voor korte staatsleningen. Zij houden er namelijk rekening mee dat de lange rente gaat stijgen (en dus de koersen van langlopende obligaties zullen dalen), omdat zij denken dat de inflatieverwachtingen hoog zullen blijven. Maar tegelijkertijd hebben we eerder gezien dat velen de kans op een recessie groot achten en dat daarom centrale banken de rente eind dit jaar zullen verlagen. Omdat het hoofddoel van zowel de ECB als de Fed is om inflatie onder controle te krijgen, is de combinatie van een hoge inflatieverwachting en een renteverlaging niet logisch. Bovendien is een verlaging van de (korte) ECB-rente, in combinatie met een stijging van de lange rente erg ongebruikelijk. Daarnaast zou dat de omgekeerde rentestructuur die we nu al hebben nog verder versterken. De toekomst zal leren welk kamp gelijk gaat krijgen.

Tegelijkertijd kiezen de meeste vermogensbeheerders voor obligaties van overheden en bedrijven met een goede debiteurenkwaliteit. Gezien de mogelijkheid van een recessie en onder druk komende bedrijfswinsten, vinden zij het extra rendement op meer risicovolle obligaties momenteel te mager.

Meer weten?

Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.

‍