Economische ontwikkelingen
Alweer een nieuwe crisis?
Vorig kwartaal verbaasden we ons al hoe snel we van de ene crisis (corona) naar de andere (Oekraïne) gingen. Hoewel beide nog verre van voorbij zijn en van tijd tot tijd weer oplaaien, staan de kranten alweer vol van een nieuwe crisis; inflatie.
Feitelijk is deze crisis niet nieuw. De prijzen zijn al bijna een jaar aan het oplopen. Maar de afgelopen maanden is de aandacht hiervoor fors toegenomen. Dat komt enerzijds door de energieboycots en anderzijds doordat centrale banken (eindelijk) actie ondernemen. De beleidswijzigingen van centrale banken leiden weer van alle kanten tot forse kritiek. Ze acteren te laat en te weinig en hetgeen wat ze doen komt juist op een moment dat de wereldeconomie toch al afzwakt, waardoor recessieangst weer de kop opsteekt. Sommigen voorspellen zelfs een nieuwe eurocrisis. Het gevolg van dit alles is flinke nervositeit op de financiële markten, waarbij koersuitslagen van meerdere procenten per dag eerder regel dan uitzondering zijn.
Hoog tijd dus om wat afstand te nemen van de waan van de dag en te ontdekken hoe economen en vermogensbeheerders kijken naar het grote plaatje.
Aanleiding
In de media krijgt de inval van Rusland in Oekraïne vaak de schuld van de hoge inflatie, maar dat is veel te kort door de bocht. Om een belangrijke dieperliggende oorzaak te vinden, moeten we meer dan tien jaar terug in de tijd. Als antwoord op wat de ‘Grote Financiële Crisis’ is gaan heten, zijn centrale banken een groot experiment gestart. Door massaal staatsobligaties en later ook andere financiële instrumenten op te kopen werd een ongekende hoeveelheid nieuw geld in de economie gepompt. Economen waarschuwden direct al dat dat volgens de gangbare theorieën hoe dan ook zou leiden tot hoge inflatie. Maar dat gebeurde niet, waardoor centrale banken vrolijk geld bleven bijdrukken. Zijn zij te lang doorgegaan? Waarschijnlijk wel en heeft dit beleid bijgedragen tot de hoge inflatiecijfers die we nu kennen.
Die inflatie begon in de zomer van 2021 gestaag op te lopen. Dat kwam doordat consumenten na de corona-versoepelingen massaal weer geld gingen uitgeven. Producenten en handelaren waren hier onvoldoende op voorbereid, waardoor voorraden te klein bleken. Bovendien was er een gebrek aan transportcapaciteit, doordat bijvoorbeeld zeecontainers op andere plaatsen in de wereld stonden dan waar zij nodig waren. Gevolg was een aanbodtekort, waardoor de prijzen stegen.
Later in 2021 liepen de spanningen tussen Rusland en Oekraïne op. Daarmee rezen twijfels over de leveringszekerheid van olie en (vooral) gas en stegen de prijzen. Na de feitelijke inval in februari van dit jaar stegen de energieprijzen verder, maar was het grootste deel van de stijging al achter de rug.
Afwachtende centrale banken
Naarmate de inflatie toenam, kwam er steeds meer kritiek op centrale banken. Hun belangrijkste doelstelling is immers prijsstabiliteit. Dus waarom kwamen zij niet in actie en bleef zelfs de geldpers nog lang aan staan
Het antwoord ligt in het soort inflatie dat heerst(e). Het belangrijkste wapen van centrale banken in de strijd tegen inflatie is de rentestand. Inflatie ontstaat doorgaans door een oververhitte economie. De vraag naar goederen en diensten neemt dan dusdanig toe, dat deze groter wordt dan het aanbod, waardoor prijzen stijgen. Om dat tegen te gaan, verhoogt de centrale bank de rente. Voor consumenten wordt het dan duurder om te lenen en sparen wordt juist aantrekkelijker. Daardoor zal de vraag afnemen en komt deze weer in evenwicht met het aanbod.
Nu was echter niet een stijgende vraag de oorzaak van de inflatie, maar verstoringen in de aanbodketens. En daar helpt een renteverhoging niet direct tegen. Indirect zou een hogere rente de inflatie wel kunnen beteugelen, maar daarmee zou de vraag verlaagd moeten worden tot het (lagere) aanbodniveau. Het evenwicht dat dan zou ontstaan, zou dus op een lager niveau zijn. Ofwel; een flinke krimp van de economie. Hoewel economische groei, althans in Europa, geen doelstelling van de centrale bank is, sluit zij haar ogen hier niet voor. Met het einde van coronamaatregelen in zicht en met een oorlog die naar verwachting maar kort zou duren, was de conclusie dat het verstandiger was om af te wachten tot het aanbod weer zou herstellen.
Huidige situatie
Helaas blijkt de werkelijkheid anders en duurt het veel langer tot het aanbod weer op niveau komt. De oorlog in Oekraïne duurt veel langer dan verwacht. Daarbij dreigt nu ook een feitelijk tekort aan olie en gas. Of dat nu komt doordat wij Russische energie gaan boycotten of doordat Poetin niet meer aan ons wil leveren, is daarbij niet zo relevant. Feit is dat de prijzen van olie en gas hardnekkig hoog blijven. Ook zien we de voedselprijzen verder oplopen naarmate de Oekraïne-oorlog langer duurt. Dat komt onder meer doordat Oekraïense boeren hun graanvoorraden door de oorlog niet naar het Westen kunnen vervoeren.
Daar komt bij dat China bij de eerste de beste coronabesmetting nog steeds hele steden en havens op slot gooit. Ook dat verstoort de aanbodketen voor de Westerse wereld en ook dat effect duurt langer dan verwacht.
Inmiddels zien we dat producenten de hogere kosten meer en meer doorberekenen aan consumenten. Daarmee krijgt de inflatie een steeds bredere basis. Tot voor kort werd dat nog geaccepteerd, maar langzamerhand vragen werknemers steeds vaker om loonsverhoging als compensatie voor duurdere producten. Met het toenemende personeelstekort zien werkgevers zich meer en meer gedwongen daaraan toe te geven, waarmee een klassieke loon-prijs spiraal op de loer ligt.
Centrale banken nu wel in actie
Als centrale banken iets hebben geleerd uit het verleden, dan is het wel dat een loon-prijs spiraal koste wat kost voorkomen moet worden. Zelfs wanneer dat zou betekenen dat de economie door de maatregelen in een recessie raakt.
Daarom worden de resterende opkoopregelingen zo snel mogelijk gestaakt en worden forse renteverhogingen doorgevoerd. In Amerika heeft de Fed de beleidsrente in twee stappen met 1,25% opgeschroefd en zal binnenkort waarschijnlijk nog eens 0,75% volgen. Historisch gezien is dat een ongekend tempo. Om dit in perspectief te zetten; begin dit jaar was de algemene marktverwachting dat de officiële Amerikaanse rente komende jaarwisseling 1% zou bedragen. Inmiddels is deze verwachting opgeschroefd naar 4%. Dat is nog altijd minder dan de inflatie en dus per saldo nog steeds een stimulerend beleid. Maar als we ervan uitgaan dat de energieprijzen niet veel verder stijgen en ook andere tijdelijke effecten uitgewerkt raken, zal de inflatie volgend jaar ergens tussen 3% en 4% zijn. En dan kan zou de rente wellicht niet zo heel veel hoger dan 4% hoeven te zijn.
In Europa volgt de ECB op enige afstand een vergelijkbaar pad. Eind vorig jaar meldden wij nog dat economen een eerste renteverhoging pas ver in 2023 verwachtten. Inmiddels heeft de ECB aangekondigd dat de rente in juli met een kwart procent omhooggaat en in september met minstens eenzelfde percentage. Inmiddels gaan economen ervan uit dat de september-verhoging nog iets groter zal zijn.
Recessie?
Hiervoor meldden wij al dat de ECB een recessie op de koop toe zal nemen als dat nodig is om de inflatie te beteugelen. Economen zijn het niet met elkaar eens of de economie ook daadwerkelijk in een krimpscenario terecht zal komen. Feitelijk gaat het hierbij om een definitiekwestie. De groei zal in het derde kwartaal waarschijnlijk negatief zijn en in het vierde kwartaal rond het nulpunt liggen. Twee opeenvolgende kwartalen negatieve groei heet officieel een recessie, dus het zal erom hangen. Omdat de groei in de eerste helft van het jaar juist boven verwachting hoog was, zal over het hele jaar nog steeds een fraai cijfer de geschiedenisboeken in gaan. Ook voor 2023 wordt een positieve groei verwacht, al wordt daarbij uiteraard het voorbehoud gemaakt dat de oorlog niet verder escaleert, de energievoorziening op een redelijk niveau blijft en de inflatie onder controle komt.
Of er dan uiteindelijk net wel of net niet een recessie komt, is vooral voer voor economen. Met de uitzonderlijk lage werkloosheid, hoge consumptieve uitgaven en (althans voor Nederland) gezonde overheidsbalans, zullen de meeste consumenten een eventuele recessie waarschijnlijk niet als zodanig ervaren.
Eurocrisis 2.0
Een ander risico waar steeds meer op gewezen wordt is een nieuwe eurocrisis. Het is bekend dat Zuid-Europese landen de gratis geld periode die achter ons ligt onvoldoende hebben gebruik om hun economische structuur op orde te krijgen. Zij hebben het ontslagrecht niet aangepakt, de pensioenleeftijd niet of nauwelijks verhoogd en het belastingsysteem onvoldoende gemoderniseerd. Daarmee is de druk op de overheidsbegroting verder toegenomen. Dat was geen probleem; tekorten konden immers gratis bij de geldmachine in Frankfurt worden aangevuld.
Nu geld niet meer gratis is en de rente op nieuwe leningen steeds verder oploopt, zal de overheidsbalans nog verder uit evenwicht komen. Als voorbeeld wordt hierbij vooral Italië genoemd. Dit land is tijdens de coronacrisis koploper geweest in het steunen van bedrijven en consumenten. Voor de uitbraak van het virus was de Italiaanse staatsschuld al bijna even groot als de omvang van haar economie. Inmiddels is deze anderhalf keer zo groot geworden. Nu de rente sinds begin dit jaar met meer dan 2% is gestegen en het begrotingstekort nu al 7% is, rijst steeds vaker de vraag of de staat de rentelasten nog wel op kan brengen.
Maar Italië staat hierin niet alleen. Frankrijk bijvoorbeeld wordt veel minder genoemd, maar heeft ook een staatsschuld die anderhalf keer zo groot is als de economie. Daarbij heeft Frankrijk de rente op de staatsleningen minder lang vastgezet en merkt zij een rentestijging dus sneller in de begroting. En ook Frankrijk heeft nog nauwelijks werk gemaakt van hervormingen. Zo is de pensioenleeftijd nog steeds 62 jaar en gaat de gemiddelde Fransman in praktijk al met pensioen als hij net 60 is.
Door deze ontwikkelingen is het renteverschil tussen bijvoorbeeld Italië en Duitsland opgelopen van minder dan 1% begin dit jaar tot 2,5% nu. Hoewel dat nog een stuk minder is dan de 5% tijdens de vorige eurocrisis, is dit een doorn in het oog van de ECB. Zij kan niet anders dan de rente verhogen, maar voor de Zuidelijke landen is dat funest. Daarom werden onlangs na een ingelaste ECB-vergadering maatregelen aangekondigd om het renteverschil tussen Noord en Zuid te verkleinen. Althans; de ECB gaat onderzoeken op welke manier zij dit doel het best kan bereiken. Hoewel dat natuurlijk erg vaag is, lijkt de markt er vooralsnog genoegen mee te nemen. Mits nu aan nieuwe maatregelen wel concrete hervormingseisen worden gekoppeld, is dat misschien ook wel terecht.
Financiële markten
Aandelen
Het tweede kwartaal van dit jaar was voor aandelenbeleggers een periode om snel te vergeten. In euro’s gemeten was het verlies wereldwijd gemiddeld ruim 11%. Daarmee staat de teller voor de eerste helft van het jaar op -14%. Dat is een gevoelig verlies, maar in historisch perspectief zeker niet uitzonderlijk. De afgelopen tien jaar kwamen dergelijke dalingen nauwelijks voor. Dat was te danken aan de geldmachine van centrale banken, waardoor elke daling werd aangegrepen om aandelen bij te kopen. Maar als we 50 jaar terugkijken, dan blijken dalingen van 10% of meer minstens eens in de twee à drie jaar voor te komen. Helaas verzacht deze wetenschap de pijn niet. Wat wellicht wel een opsteker kan zijn, is dat tot nu toe dergelijke dalingen altijd binnen afzienbare tijd werden goedgemaakt.
Ook nu denken vermogensbeheerders nog steeds dat aandelen op lange termijn de meest rendabele beleggingen zijn. Maar of dat ook de komende paar kwartalen zo zal zijn, daar lopen de meningen over uiteen. Nu de kans op een recessie toeneemt, houden sommige beheerders er rekening mee dat de koersen nog een tijdje onder druk zullen blijven staan. De afgelopen paar weken zien we daarom een aantal vermogensbeheerders de aandelenposities verkleinen. Sommige hebben zelfs voor het eerst sinds jaren de aandelenweging teruggebracht tot onder het lange termijn gemiddelde doel.
Anderen verwachten dat de mogelijke recessie wel mee zal vallen en wijzen er bovendien op dat aandelenkoersen doorgaans ruim een half jaar vooruitlopen op de economische ontwikkelingen. Met de koersdalingen van de afgelopen maanden denken zij dat het grootste deel van de pijn inmiddels wel geleden is. Daar komt bij dat, in ieder geval op wat langere termijn, aandelen relatief goed bestand zijn tegen inflatie. Enerzijds komt dat doordat een aandeel feitelijk een bezit van een bedrijf (en dus goederen) vertegenwoordigt. Inflatie zorgt ervoor dat de waarde van die goederen stijgt. Anderzijds kunnen bedrijven, zeker in de huidige economische omstandigheden, de kostenstijgingen redelijk goed doorberekenen en kunnen winsten dus ook na inflatiecorrectie wellicht op niveau blijven.
Opvallend is dat voor het eerst sinds lange tijd Amerikaanse aandelen veel slechter presteerden dan Europese. Dat kwam vooral doordat de rente in Amerika harder steeg dan in Europa en bovendien de Amerikaanse beurs veel gevoeliger is voor renteschommelingen. De reden daarvoor is dat de Amerikaanse beurs relatief veel groeiaandelen kent, zoals die van technologiebedrijven. De koers van deze aandelen is meer afhankelijk van verwachte toekomstige bedrijfswinsten dan van de huidige winstcijfers. Dergelijke bedrijven zijn doorgaans relatief gevoelig voor economische tegenwind. Bovendien worden toekomstige winsten, teruggerekend naar nu, minder waard naarmate de rente hoger is.
De meeste vermogensbeheerders denken dat deze ontwikkeling nog wel even aanhoudt. Zij geven daarom de voorkeur aan Europese aandelen, die bovendien een flink lagere waardering kennen. Met opkomende landen zijn vrijwel alle beheerders voorzichtig. Veel van deze landen profiteren weliswaar van de hoge grondstoffenprijzen, maar zij zijn ook erg gevoelig voor geopolitieke spanningen. Voor China geldt bovendien dat de onzekerheid met betrekking tot nieuwe corona-maatregelen erg groot blijft.
Obligaties
Hierboven zagen we dat de actuele koersdalingen bij aandelen niet uitzonderlijk zijn. Dat ligt voor obligaties wat anders. De meest veilige Europese staatsleningen daalden het afgelopen kwartaal gemiddeld ruim 7% in koers. Voor heel 2022 bedraagt het verlies tot nu toe gemiddeld bijna 13%. Voor risicomijdende beleggingen als staatsleningen is dat heel uitzonderlijk. Bovendien komt het niet vaak voor dat aandelen en obligaties tegelijk dergelijke koersdalingen beleven. Meestal kunnen zij elkaars koersbewegingen enigszins compenseren. Maar in de actuele tijden van hoge inflatie en bijzonder sterk stijgende renteniveaus, bestaat er voor beleggers niet of nauwelijks een plaats om te schuilen.
Als we naar de toekomst kijken, dan bieden de recente dalingen van obligatiekoersen juist kansen. Jarenlang vonden vermogensbeheerders de rentevergoeding op veilige obligaties te laag om de risico’s te compenseren. Die risico’s zaten met name in mogelijke rentestijgingen, waardoor de koersen zouden dalen. Dat deze risico’s meer dan een theorie waren, hebben we de afgelopen periode gezien. Dat betekent wel dat de vergoeding op veilige obligaties weer op een aantrekkelijker niveau is beland. Volgens vrijwel alle vermogensbeheerders is het nog te vroeg om weer volop in te stappen. Maar de interesse is duidelijk terug aan het keren en her en der zien we vermogensbeheerders weer voorzichtig posities in (staats)obligaties opbouwen.
Tegelijkertijd neemt de interesse in bedrijfsobligaties juist af. Lange tijd was dat een van de weinige obligatiesegmenten waar vermogensbeheerders nog enigszins kansen zagen. Maar met de toenemende kans op een recessie zijn de meeste beheerders van mening dat het extra rendement boven dat van staatsleningen nu een te kleine vergoeding voor het risico vormt.
Tot slot staan we even stil bij inflatiegekoppelde obligaties. Dit zijn obligaties, meestal uitgegeven door overheden, waarvan de hoofdsom wordt verhoogd met de inflatie. Vervolgens wordt de couponrente uitgekeerd over die verhoogde hoofdsom. Vorig jaar, toen de inflatie al flink opliep, profiteerden de koersen van dit type obligaties daar flink van. Opvallend is dat deze koersen het afgelopen kwartaal net zo hard zijn gedaald als die van gewone staatsleningen.
Als oorzaak wordt veelal genoemd dat de meeste van dit type leningen zijn uitgegeven door wat zwakkere eurolanden, zoals Italië en Frankrijk. Zoals hiervoor al beschreven zijn de rentes in deze landen harder opgelopen dan in Noord-Europa, waardoor de koersen harder daalden. Een andere verklaring kan zijn dat beleggers altijd vooruitlopen op verwachte economische ontwikkelingen. De koersen van inflatiegekoppelde obligaties zijn dan ook meer afhankelijk van verwachte toekomstige inflatie dan van de huidige inflatiecijfers. Kennelijk verwachten beleggers dat we de piek in de geldontwaarding wel zo’n beetje gehad hebben en dat centrale banken erin zullen slagen de inflatie onder controle te krijgen.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
