Economische ontwikkelingen
Sterk herstel
Vorig kwartaal meldden wij op deze plaats dat het herstel van de wereldeconomie minder voortvarend verliep dan economen aan het begin van het jaar hadden verwacht. Dat kwam doordat het coronavirus toch weer flink de kop opstak. Bovendien kwamen vaccinaties traag op gang door leveringsproblemen en bijwerkingen. Als gevolg hiervan konden lockdowns minder snel worden versoepeld of waren zelfs nieuwe nodig.
Inmiddels dalen de besmettingscijfers en ziekenhuisbezettingen in veel landen en worden samenlevingen in rap tempo vrijgegeven. Dat is direct terug te zien in de economische cijfers. Ook de verwachtingen voor de nabije toekomst zijn ronduit positief. Voor heel 2021 wordt in Amerika een economische groei verwacht van tegen de 7% en voor Europa van ruim 4%.
Dat de Amerikaanse economie veel sneller herstelt heeft verschillende oorzaken. Zo zijn de arbeidsmarkt en andere onderdelen van de economie veel flexibeler dan in Europa. Als gevolg daarvan was vorig jaar de krimp sterker, maar treedt nu ook een sneller herstel op. Daarnaast is Amerika eerder en sneller van start gegaan met vaccinaties, waardoor de samenleving sneller van het slot af kon. Tot slot heeft de Amerikaanse overheid grotere bedragen besteed aan steunprogramma’s, die bovendien op een andere manier waren samengesteld. Zo kregen Amerikanen rechtstreeks van de overheid dollars overgemaakt, die direct besteed konden worden. In Europa waren de steunprogramma’s meer gericht op het behoud van werkgelegenheid en voorkomen van bedrijfsfaillissementen.
Overigens verwachten economen niet dat deze verschillen zullen blijven bestaan. Het lijkt erop dat het Amerikaanse herstel haar topsnelheid inmiddels heeft bereikt. Vanaf het derde kwartaal zal de groei wat afvlakken en in 2022 nog net iets meer dan 4% bedragen. Europa begint juist goed op stoom te komen en zal de groei de komende paar kwartalen nog iets zien aantrekken. Voor beide contineten geldt dat ronde de komende jaarwisseling de krimp uit 2020 weer helemaal goedgemaakt zal zijn.
Opkomende landen
Dit rooskleurige beeld van Europa en Amerika geldt helaas niet voor de hele wereld. Met name opkomende landen kampen nog steeds met hoge besmettingscijfers die, al dan niet via lockdowns, de economische activiteiten beperken. Aangezien vaccins voor dergelijke landen maar beperkt beschikbaar zijn en bovendien vaak onbetaalbaar, kan deze situatie nog wel een tijdje aanhouden.
In China, het grootste opkomende land ter wereld, neemt de economische groei flink af. Maar dat heeft een heel andere oorzaak. China was het eerste land dat flink getroffen werd door de pandemie, maar wist ook snel weer orde op zaken te stellen. Daardoor zette het economisch herstel al eind 2020 in, met in het eerste kwartaal van 2021 een groei van maar liefst 18,3%. Logisch dat de groeicijfers daarna lager zijn.
Overheidssteun
Zoals gezegd zijn de economische cijfers en de verwachtingen van economen voor Amerika en Europa ronduit goed en is dat mede te danken aan de steunprogramma’s van overheden. Vanuit die hoek kunnen we de komende tijd nog veel meer verwachten.
De Amerikaanse president Biden heeft onlangs aangekondigd de economie te stimuleren met een bedrag van 2.000 miljard dollar. Dit geld zal vooral geïnvesteerd worden in verbetering van de digitale infrastructuur. Op die manier zal dit programma niet alleen op korte termijn de economie een steun in de rug geven, maar verbetert het ook de concurrentiekracht en verdiencapaciteit in de toekomst.
Ook in Europa zijn volop plannen de economie te stimuleren. De Europese Commissie heeft een herstelplan in het leven geroepen van 800 miljard euro. Daarmee moeten de nationale economieën een stimulans krijgen. Voorwaarde voor het beschikbaar stellen van het geld is dat dit wordt geïnvesteerd in verduurzaming, technologie en economische hervormingen. Vooral dit laatste is een belangrijk aspect. Om de financiële crisis van ruim 10 jaar geleden te boven te komen, werden ook flinke steunoperaties opgetuigd. In plaats van hiermee hervorming het arbeidsrecht en het pensioenstelsel te financieren, gebruikten veel Zuid-Europese landen het goedkope geld juist om niets te hoeven doen. Dat is nu dus anders, waardoor eindelijk goede pogingen worden ondernomen om Europese economieën concurrerender en toekomstbestendiger te maken.
Een ander groot verschil is de financiering. Na de financiële crisis werden de steunprogramma’s vooral door de ECB gefinancierd, al dan niet via de nationale begrotingen. Nu wordt het benodigde kapitaal deels bij beleggers (en ja, ook de ECB) opgehaald via de veelbesproken eurobonds. Daarmee stellen alle eurolanden zich garant voor de aangegane leningen. Gevolg is dat het geld grotendeels aan kapitaalbehoeftige landen kan worden uitgeleend en/of geschonken, terwijl het rentetarief gebaseerd is op de kredietwaardigheid van de sterkste landen. Dit komt de facto neer op kapitaalverschuivingen van sterke naar zwakke landen. Daar kan iedereen het zijne van vinden (met onze demissionair minister van financiën voorop), maar hierdoor begint euroland wel steeds meer op een echte unie te lijken.
De grote vraag is of de steunprogramma’s die nu worden ingezet nog nodig zijn, aangezien de economie toch al flink in de lift zit. De kritiek die door veel economen wordt gegeven is dat het programma door alle bureaucratie veel te laat in werking treedt. Nu de economie toch al hard groeit, kan extra steun juist bijdragen aan oververhitting. Daarmee zou inflatie worden aangewakkerd. En inflatie is toch al het fenomeen dat de komende periode de grootste bedreiging voor de economie lijkt te zijn. Daarom zullen we daar wat dieper op ingaan
Inflatie
Inflatie is jarenlang het zorgenkindje van centrale banken geweest. Of liever gezegd; het ontbreken van inflatie. Tijdens de financiële crisis, en ook in de jaren daarna, hadden de prijzen van producten en diensten eerder de neiging om te dalen dan te stijgen. Algemeen wordt aangenomen dat dat slecht is voor de welvaart. Consumenten stellen aankopen immers uit, in de verwachting dat hetzelfde product volgende maand goedkoper zal zijn. Hetzelfde geldt voor investeringen door bedrijven. Gevolg is dat geld niet meer wordt uitgegeven en de economie steeds meer tot stilstand komt.
Om dit te voorkomen, hebben centrale banken alles uit de kast gehaald om inflatie te creëren; van negatieve rente tot het bijdrukken van ongekende hoeveelheden geld. Critici stellen dat centrale banken met dit beleid hun doel niet hebben bereikt. Tot begin dit jaar was er immers geen inflatie. Anderen zeggen dat hiermee een lange periode van deflatie en economische malaise is voorkomen. Wat de waarheid ook moge zijn, de grote vraag is wanneer en hoe er een einde gaat komen aan het ruimhartige geldbeleid.
Deze discussie is de afgelopen weken flink opgelaaid, nu zowel in Amerika als in Europa de inflatie flink toeneemt. De klassieke methode om inflatie te bestrijden is het verkleinen van de beschikbare geldhoeveelheid. Dat kan bijvoorbeeld door het verhogen van de rente. Wanneer centrale banken de rente op de huidige lage niveaus laten en bovendien de geldpers volop aan laten staan, wordt inflatie volgens de theorieboekjes verder aangejaagd, wat kan leiden tot stagflatie (stijgende prijzen zonder economische groei en dus dalende welvaart).
De grote vraag is dus of de huidige hoge inflatiecijfers een voorbode zijn van verdere prijsstijgingen. Hoewel in de media steeds meer wordt gesuggereerd dat we aan de vooravond staan van enorme inflatie, plaatsen gerenommeerde analisten en wetenschappers daar de nodige kanttekeningen bij. Vrijwel unaniem denken zij, net als beleidsmakers bij centrale banken, dat de huidige inflatiegolf tijdelijk zal zijn. Daarvoor worden verschillende argumenten gegeven.
Ten eerste is er het vergelijkingseffect. De inflatiecijfers die nu uitkomen, gaan over het eerste kwartaal van 2021. In deze cijfers worden de prijzen vergeleken met die van een jaar eerder. In het eerste kwartaal van vorig jaar zaten we midden in de lockdowns en onzekerheden die gepaard gingen met de coronapandemie. Dat ging gepaard met dalende prijzen. De inflatie die nu bestaat, is dus voor een groot deel een inhaaleffect van eerdere deflatie. Als we een jaar verder zijn is dit effect uit de inflatiecijfers verdwenen.
Ten tweede is de aanvoer van grondstoffen en producten verstoord. Tijdens de lockdowns hebben bedrijven hun productie en leveringen afgeschaald. Dat geldt ook voor de leveranciers van grondstoffen. En voor zover producenten nog wilden en konden leveren, annuleerden winkeliers massaal hun bestellingen. Nu de lockdowns onverwacht snel worden opgeheven en consumenten bovendien onverwacht snel hun uitgestelde uitgaven gaan inhalen, zijn in de hele productieketen tekorten ontstaan. Het kost tijd om de productiecapaciteit weer op te schalen en in de tussentijd hebben de tekorten een prijsverhogend effect. Ook dit is een tijdelijk fenomeen, aangezien de vraag naar producten niet groter is dan de productiecapaciteit die vóór corona bestond. Het opschalen is dus vooral een kwestie van tijd.
Ten derde is er een probleem in de transportcapaciteit. Dit ligt in het verlengde van het vorige argument. Door de lockdowns werd de wereldhandel ongekend snel en hard geraakt. Gevolg daarvan is dat bijvoorbeeld schepen en zeecontainers zich nu op andere plaatsen in de wereld bevinden dan waar zij nodig zijn. Ook dit probleem heeft vooral tijd nodig om zich op te lossen. Dat dat niet zonder slag of stoot gaat, werd begin deze maand duidelijk toen er een corona-uitbraak was in de haven van de Chinese stad Shenzen. Als gevolg hiervan werd de haven vrijwel helemaal gesloten en lagen tientallen schepen en vele duizenden zeecontainers werkeloos te wachten.
Ten vierde, specifiek voor de Europese inflatiecijfers, heeft Duitsland begin 2020 de BTW tijdelijk verlaagd om de consumptie enigszins op peil te houden. Deze verlaging is nu ongedaan gemaakt, waardoor de winkelprijzen zijn gestegen. Ook dit is een tijdelijk effect, dat over een jaar niet meer in de cijfers zichtbaar is.
Is er dan helemaal geen risico op structurele inflatie? Critici zeggen dat je alle effecten weliswaar tijdelijk kunt noemen, maar dat deze wel degelijk zorgen voor hogere prijzen. Volgend jaar zijn er wellicht weer andere ‘tijdelijke’ effecten. Daarnaast zitten in de officiële inflatiecijfers alleen de prijzen van veelgebruikte producten en diensten. De hoge huizenprijzen worden hierin dus niet meegenomen. Ook de sterk beweeglijke prijzen van voedsel en energie worden vaak buiten beschouwing gelaten. Tot slot zijn sommige prijsveranderingen niet meetbaar. Hoe beoordeel je de inflatie van uit eten gaan als alle restaurants gesloten zijn? Deze factoren leiden er bovendien toe dat de officiële inflatiecijfers kunnen afwijken van de prijsfluctuaties die de consument ervaart.
Centrale banken
Onder aan de streep zal de arbeidsmarkt bepalend zijn of de huidige inflatie tijdelijk is of niet. Geleerden stellen dat structurele prijsstijgingen alleen zullen ontstaan wanneer hogere prijzen leiden tot hogere looneisen (en deze ook worden gehonoreerd). Bovendien moet dit dan een aantal jaren aanhouden om een echte loon-prijs-spiraal te ontketenen.
Zo ver zal het volgens de meeste economen niet komen. De werkloosheid is daarvoor simpelweg te hoog. Vóór de coronacrisis begon er enige krapte op de arbeidsmarkt te ontstaan, maar was deze nog veruit onvoldoende om structurele inflatie te veroorzaken. Nu is de werkloosheid zowel in Europa als in Amerika een stuk hoger, waardoor het inflatierisico op korte termijn klein wordt geacht.
Bovendien wordt er nog steeds van uitgegaan dat centrale banken tijdig op de rem zullen trappen. Nu is dat nog niet het geval. De geldpersen draaien nog steeds op volle toeren. Zowel de Fed als de ECB zijn van mening dat het economisch herstel nog te pril is om op eigen kracht door te kunnen gaan. Wel wordt langzaamaan nagedacht over hoe en wanneer de steunprogramma’s te beëindigen. En vooral ook; hoe en wanneer dit tijdig aan ‘de markt’ te vertellen, zodat er geen schrikreacties ontstaan.
In dat kader heeft de ECB onlangs aangegeven dat zij nog minstens tot het voorjaar van 2022 zal doorgaan met het opkopen van obligaties. Verwacht wordt dat daarna de hoeveelheid obligaties die maandelijks wordt opgekocht geleidelijk zal worden verlaagd.
Aangezien de Amerikaanse economie voor loopt in de cyclus en de inflatie daar inmiddels ook meer is opgelopen, zal de Fed waarschijnlijk eerder beginnen met afbouw van de steunprogramma’s. Concrete tijdslijnen zijn hiervoor nog niet bekend, maar verwacht wordt dat hier binnen enkele weken meer duidelijkheid over komt.
In de bovenstaande alinea’s gaat het alleen nog over wanneer en hoe snel de geldkranen worden dichtgedraaid. Het opdweilen van het gecreëerde geld en het verhogen van de rente zijn weer een paar stappen verder. In Amerika heeft de Fed inmiddels laten doorschemeren dat een renteverhoging met de kennis van nu pas in 2023 zal plaatsvinden. Bij de ECB staat dit onderwerp überhaupt nog niet op de agenda.
Financiële markten
Aandelen
Over de aandelenmarkt valt, ten opzichte van vorig kwartaal, weinig nieuws te vertellen. De koersen zijn wereldwijd gemiddeld met zo’n 5% verder gestegen, waardoor het rendement in de eerste helft van het jaar op maar liefst 15% uitkomt. Europese aandelen presteerden daarbij net iets beter dan Amerikaanse. Aandelen uit opkomende landen behaalden gemiddeld slechts een klein plusje, terwijl Japan het kwartaal net in de min eindigde.
Vooruitkijkend voorzien de meeste analisten dat aandelen ook de komende periode de beste kansen bieden. De waarderingen zijn de afgelopen maanden wat gedaald, aangezien de bedrijfswinsten sneller stegen dan de beurskoersen. Dat wil niet zeggen dat de discussie over de vraag of aandelen (te) duur zijn is geluwd. Integendeel. Nu de economie volop groeit en de angst voor inflatie en rentestijging toenemen, wordt ook steeds meer rekening gehouden met een correctie op de aandelenmarkten.
Toch denken de meeste vermogensbeheerders dat dat op korte termijn niet zo’n vaart zal lopen. Volgens traditionele maatstaven zijn aandelen inderdaad duur. De gemiddelde koers/winst-verhouding (k/w) bedraagt 25, terwijl het historisch gemiddelde ongeveer 16 is. Maar een k/w van 25 betekent een winstrendement van 4%. Ofwel; als de bedrijfswinsten en de waarderingen gelijk blijven, dan mag je als belegger een rendement van 4% per jaar verwachten (bij stijgende bedrijfswinsten wordt het verwachte rendement hoger). En dat is veel meer dan de half procent die je tegenwoordig moet betalen voor spaargeld.
Op basis hiervan denken de meeste vermogensbeheerders dat aandelen pas echt in gevaar komen als de rente serieus gaat stijgen. En zoals we hiervoor hebben gezien, zal dat pas over een jaar of twee actueel worden. Wel moeten we er rekening mee houden dat de beurs altijd op de werkelijkheid vooruitloopt. Daarom is het belangrijk om niet naar de werkelijke rentestand te kijken, maar naar de renteverwachtingen. Overigens zitten op dat moment niet alleen aandelen, maar alle risicovolle beleggingen in de gevarenzone. Dus ook bijvoorbeeld vastgoed, private equity, goud en bitcoins.
Obligaties
Onder invloed van de inflatieangst is het rendement op de 10-jaars Nederlandse staatslening het afgelopen kwartaal gestegen van ongeveer -0,2% naar iets onder het nulpunt. Dat is weliswaar een stijging, maar niet een beweging waar beleggers direct zenuwachtig van worden. Wel zorgde dit ervoor dat een portefeuille met alleen maar veilige Europese staatsleningen in het tweede kwartaal een verlies van bijna 1% opleverde. Bedrijfsobligaties deden het iets beter, maar hielden gemiddeld genomen de voeten ook net niet droog.
Gezien hetgeen we hiervoor over inflatie schreven, zal het geen verbazing wekken dat geen enkele vermogensbeheerder de komende tijd een aantrekkelijk rendement op risicomijdende obligaties verwacht. De enige reden om hierin te beleggen is dat het een gespreide beleggingsportefeuille tot op zekere hoogte kan beschermen in het geval van een worst-case-scenario. Sommige vermogensbeheerders verwachten wel positieve resultaten met obligaties van risicovolle bedrijven of opkomende landen. Maar ook daarvan zijn de koersen de afgelopen jaren al zodanig gestegen, dat het enthousiasme duidelijk afneemt.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
