Economische ontwikkelingen
Coronaschade
Vorig kwartaal meldden wij al dat het wel duidelijk was dat de wereldeconomie in een recessie was beland. Door de wereldwijde (al dan niet intelligente) lock-down konden producenten veel minder produceren en consumenten veel minder consumeren. Maar misschien nog wel belangrijker was de acute en grote onzekerheid die de corona-uitbraak met zich meebracht. In dergelijke onzekere tijden worden bedrijfsinvesteringen uitgesteld en gaan consumenten zoveel mogelijk sparen. Op gezinsniveau kan dat misschien een verstandige keuze zijn, maar voor de macro-economie is het funest.
Over de omvang van de schade durfden economen drie maanden geleden nog geen uitspraken te doen, al haalden vooral de grootste doemscenario’s de krantenkoppen. Inmiddels worden de maatregelen in de meeste landen weer grotendeels teruggedraaid. Daarmee wordt het ook mogelijk een inschatting te maken van de economische gevolgen. Gemiddeld verwachten economen dit jaar een krimp van de wereldeconomie van zo’n 10%. Het grootste deel daarvan komt voor rekening van het tweede kwartaal. De meeste marktkenners gaan ervan uit dat we zo ongeveer nu het dieptepunt achter ons laten en weer een herstel tegemoet mogen zien.
Herstel
Over de snelheid van dat herstel lopen de meningen uiteen. Sommigen denken dat het herstel bijna net zo snel zal gaan als de daling (de grafiek heeft dan een V-vorm). Anderen verwachten een veel geleidelijker herstel (de gekantelde J-vorm) of een lange consolidatieperiode (de U-vorm).
Opvallend is dat de W-vorm de afgelopen weken steeds minder vaak genoemd wordt. In dat scenario ontstaat er, na een tijdelijk herstel, een nieuwe recessie. Dat zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn als het corona-virus opnieuw oplaait en nieuwe lock-downs nodig zijn. Dat economen daar niet meer van uitgaan, betekent ook dat, wanneer er wel een tweede corona-golf komt, de hier geschetste verwachtingen direct naar de prullenbak kunnen worden verwezen.
Een verzachtende omstandigheid zou in dat geval kunnen zijn dat we inmiddels wat kennis en ervaring hebben opgedaan met het virus en de gezondheidszorg beter is voorbereid. Daardoor zouden nieuwe lock-downs wellicht beperkt kunnen blijven tot bepaalde gebieden of sectoren.
Afhankelijk van welke lettervorm gevolgd zal worden, zal de wereldeconomie volgens economen ergens in 2022 weer op het oude niveau zitten. Daarmee zou dit een heftige, maar tegelijkertijd ongewoon korte recessie zijn. De reden die hiervoor wordt gegeven is dat de oorzaak van de recessie geen economische is. De uitval van zowel de vraag- als de aanbodkant van de economie kwam niet door structurele onevenwichtigheden, zoals te hoge schuldenposities of oplaaiende inflatie.
Gevolgen
Toch zal deze crisis niet zonder gevolgen blijven. Ten eerste is er een aantal al eerder ingezette ontwikkelingen in een onomkeerbare stroomversnelling geraakt. Thuiswerken blijkt voor veel meer bedrijven mogelijk dan eerder werd gedacht. Medewerkers hebben daarvan de afgelopen maanden de voordelen ervaren. Hoewel velen ernaar snakken hun collega’s weer eens ‘live’ te zien, zal men ook in de toekomst veel meer thuis werken dan in de pre-corona tijd.
Een vergelijkbare ontwikkeling zien we in het winkelgedrag. Zelfs de grootste tegenstanders hebben nu kennis gemaakt met online shoppen. Voor een deel zal dat een tijdelijke ervaring zijn geweest, maar voor een ander deel zal deze gedragsverandering een meer permanent karakter hebben.
Dergelijke ontwikkelingen zorgen voor flinke verschuivingen in de economische machtsverhoudingen. Bedrijven die voldoende flexibiliteit tonen om in deze ontwikkelingen mee te gaan, kunnen als de winnaars van morgen uit de bus komen. Wie niet mee kan komen, gaat daarentegen een zware tijd tegemoet.
Overheidsfinanciën
Een ander lange termijn gevolg zien we in de overheidsfinanciën. Een van de belangrijkste redenen van de verwachte korte duur van de recessie is dat beleidsmakers snel en groots hebben ingegrepen. In Nederland zagen we de regering in recordtempo grote steunprogramma’s implementeren om te voorkomen dat getroffen bedrijven failliet zouden gaan en werknemers ontslagen zouden worden. Dit beleid wordt alom geprezen, maar heeft natuurlijk wel een prijskaartje. Onze staatsschuld is in een paar maanden tijd met 50 miljard euro gestegen. Wereldwijd wordt geschat dat alle overheden gezamenlijk tot nu toe 10.000 miljard dollar aan steun hebben uitgekeerd.
Voor Nederland is dit nog wel behapbaar. Onze staatsschuld is de afgelopen jaren juist flink verlaagd. Maar andere landen, denk aan Spanje en Italië, staan er een stuk minder florissant voor. In theorie zou dit in de toekomst kunnen leiden tot een eurocrisis 2.0. Aan de andere kant gaan er steeds meer geluiden op dat een hoge staatsschuld helemaal geen probleem hoeft te zijn (de zogenaamde ‘Modern Monetary Theory’, ofwel MMT). Aanhangers van deze stroming stellen dat een overheid onbeperkt geld kan uitgeven, zo lang de inflatie maar niet te hard oploopt. Als voorbeeld wordt Japan genoemd. Dat land kampt al decennia met een torenhoge en steeds verder groeiende staatsschuld, zonder dat het land in de problemen komt. Een belangrijk verschil daarbij is wel dat Japan een eigen munteenheid heeft, waarvan de wisselkoers kan fluctueren. Spanje en Italië hebben dat niet. Voor MMT-aanhangers is dit een argument om de integratie van het eurogebied te versnellen en de schulden van de verschillende landen gezamenlijk te dragen.
Centrale banken
Tot slot noemen wij hier de gevolgen van het beleid van centrale banken. Het opnieuw aanzwengelen van de geldpers mag dan misschien als korte termijn instrument bedoeld zijn, de gevolgen zullen nog jarenlang merkbaar blijven. In de nasleep van de kredietcrisis is gebleken hoe lastig het is om eenmaal gecreëerd geld weer te vernietigen. Nu de staatsschulden wereldwijd enorm toenemen, wordt de drempel om de geldpers weer uit te zetten alleen maar hoger.
Ten eerste kopen de centrale banken het leeuwendeel van de nieuw uitgegeven staatsleningen op. Wanneer zij hiermee stoppen, dan hebben regeringen een uitdaging bij het financieren van hun tekorten.
Ten tweede is de kans reëel dat bij het stoppen van de geldcreatie de rente zal oplopen. De overheidstekorten zijn nu nog goed financierbaar, omdat de rente voor de meeste landen maar net boven nul is. Zodra de rentelasten oplopen, wordt de financierbaarheid daarvan voor veel landen een probleem en ligt de eerder aangehaalde eurocrisis 2.0 op de loer. Centrale banken zullen dus nog vele jaren proberen de reële rente (nominale rente minus inflatie) negatief te houden. De meest effectieve manier hiervoor is het aanjagen van inflatie, maar dat wil nog steeds niet zo lukken.
Financiële markten
Aandelen
In ons bericht van vorig kwartaal vertelden wij u dat vermogensbeheerders een snel herstel van de aandelenkoersen verwachtten, mits het aantal Corona-besmettingen over haar hoogtepunt heen zou zijn. Dat het herstel zo snel zou komen en zo fors zou zijn, had echter niemand durven denken.
Tussen 19 februari en 23 maart kelderde de wereldindex met maar liefst 33%. Daarna zette een dusdanig sterk herstel in, dat van het verlies nu nog ‘maar’ 12% over is. Opvallend is dat de koersverliezen tijdens de neergang in alle regio’s min of meer gelijk waren. In de herstelperiode bleven Europese aandelen echter flink achter bij Amerikaanse. Vermogensbeheerders geven hiervoor twee redenen.
Ten eerste kent de Amerikaanse beurs relatief veel technologie- en farmaciebedrijven. Deze sectoren hebben relatief weinig te lijden onder de Corona-crisis en kunnen daar in sommige gevallen zelfs van profiteren. Daar staat tegenover dat in Europa juist de financiële sector een relatief zwaar gewicht kent. Banken en verzekeraars zien hun winstgevendheid verder verdampen doordat de rente als gevolg van de steunmaatregelen langer dan verwacht laag zal blijven. Daar komt bij dat de markt rekening houdt met afschrijvingen op uitstaande bankleningen. Het aantal bedrijven dat failliet gaat valt nu nog wel mee. Maar zodra de overheidssteun ophoudt, zal ongetwijfeld blijken dat een flink aantal ondernemingen het hoofd niet meer boven water kan houden.
Ten tweede wordt de Amerikaanse beurs gezien als een relatief veilige haven in crisistijd. Dat komt door de omvang van de beurs zelf, maar ook door de grote mate van flexibiliteit van de Amerikaanse economie en doordat de dollar in crisistijd als veilige munt wordt beschouwd.
Ten derde zorgt de verdeeldheid tussen de verschillende Europese regeringen ervoor dat, ondanks de capriolen van Trump, de politieke stabiliteit in Amerika groter wordt geacht dan in Europa.
Tot slot is de verhandelbaarheid van aandelen op de Amerikaanse beurs de beste ter wereld. Al deze factoren tezamen zorgen ervoor dat Amerikaanse aandelen vaak als laatste worden verkocht wanneer beleggers hun risico’s willen verminderen.
Interessanter is natuurlijk de vraag wat er vanaf nu met aandelenkoersen gaat gebeuren. Met betrekking tot deze vraag zien we grosso modo twee kampen ontstaan, die we kunnen kenschetsen als de pessimisten en de optimisten.
De pessimisten signaleren dat aandelenkoersen al weer bijna op dezelfde niveaus staan als voor de crisis. Dat zou betekenen dat er per saldo niet veel gebeurd is in de economische dynamiek, terwijl de economie waarin we nu leven toch een heel andere is dan die van een half jaar geleden. Bedrijven, maar ook gezinnen en overheden, hebben tijd nodig om zich aan te passen aan de nieuwe werkelijkheid. Gedurende deze tijd zal de winstgevendheid van bedrijven lager zijn dan voorheen. Met deze lagere winstverwachting betekent dat dat de waarderingen (koers/winst-verhoudingen) van aandelen nu nog hoger zijn dan ze al waren. Aandelen zullen volgens deze stroming de komende jaren dan ook weinig tot geen rendement opleveren. Sterker nog; als het Corona-virus opnieuw oplaait, dan zou het herstel van de afgelopen periode wel eens helemaal teniet gedaan kunnen worden.
De optimisten wijzen er op dat de wereldeconomie dit jaar ‘maar’ 10% krimpt. Ondanks de lock-downs, draait 90% van de economie dus gewoon door. Dat dat grotendeels te danken is aan overheidssteun doet daar weinig aan af. Als, zoals verwacht, meer dan de helft van de krimp volgend jaar alweer wordt goedgemaakt, dan zullen de dalingen van bedrijfswinsten dus van tijdelijke aard zijn. Dat betekent dat aandelen niet schrikbarend duurder zijn dan voor de crisis. Daar komt bij dat door alle steunmaatregelen de rente nog langer nog lager zal zijn. De zoektocht naar rendement (en daarmee het accepteren van meer risico) door beleggers zal dus alleen maar sterker worden. Nog meer dan in de afgelopen jaren zullen beleggers dus richting de aandelenmarkt geduwd worden. Voor een nieuwe Corona-golf zijn de optimisten niet heel bevreesd. Overheden weten nu beter hoe ze een nieuwe uitbraak in de kiem kunnen smoren. Daardoor kunnen zij met minder maatregelen toch effectiever zijn dan voorheen en kan de economische schade beperkt blijven.
Obligaties
Obligatiebeleggers deden het afgelopen kwartaal goede zaken. Als gevolg van alle nieuwe steunoperaties door centrale banken, daalde de rente verder en stegen dus de koersen van obligaties. Het meest veilige segment staatsleningen kon daardoor een winst noteren van ongeveer één procent. Obligaties van meer risicovolle landen en van bedrijven deden nog betere zaken. Koersstijgingen tot vijf procent waren daarbij zeker geen uitzondering. Daar moet wel bij worden vermeld dat de koersstijging van de meer risicovolle obligaties vooral een herstel was van verliezen uit het eerste kwartaal.
Vooruitkijkend zien vermogensbeheerders nog steeds geen heil in veilige staatsleningen, zeker niet nu de koersen nog verder zijn opgelopen.
Bedrijfsobligaties zijn een ander verhaal. Door de Corona-crisis is weer eens duidelijk geworden dat faillissementsrisico meer is dan een hoofdstuk uit de theorieboekjes. Als gevolg daarvan zijn beleggers een hogere rendementsopslag gaan eisen, met lagere koersen als gevolg. Daardoor vinden veel vermogensbeheerders de risico/rendement-verhouding van obligaties van relatief kredietwaardige bedrijven nu weer aantrekkelijk. Daar moet wel bij worden vermeld dat de koersen van deze leningen inmiddels alweer zodanig hersteld zijn dat een groot deel van de extra rendementsopslag weer verdwenen is. Desondanks blijven vermogensbeheerders enthousiast. Nu centrale banken steeds meer van dit soort obligaties opkopen, worden de koersrisico’s beperkt geacht.
Daarnaast kopen vermogensbeheerders steeds vaker obligaties waarvan het rendement gekoppeld is aan de inflatie. De marktverwachtingen voor toekomstige inflatie zijn momenteel erg laag, waardoor dit type obligaties nu relatief goedkoop is. Het opnemen in de portefeuille wordt dan gezien als verzekering tegen een onverwacht sterk oplopende inflatie, voor het geval de klassieke theorieboekjes toch blijken te kloppen. Die stellen immers dat het ongebreideld laten draaien van de geldpers vroeg of laat leidt tot stijgende prijzen.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
