Visie vermogensbeheerders – update januari 2023

Terugblik op 2022

Voorspellingen

Zomaar een paar verwachtingen van banken en vermogensbeheerders voor 2022 die wij begin vorig jaar optekenden:

• Economen verwachten dat de groei wereldwijd ergens rond 4% zal uitkomen
• … verwachten veel economen weinig problemen op het gebied van inflatie
• De ECB heeft al beloofd dat aflossingen van opgekochte obligaties minstens tot 2024 worden herbelegd en een renteverhoging zit er minstens tot 2023 niet in
• De meeste economen voorspellen dat de rente dit jaar zal stijgen, al gaat dat zeer langzaam en geleidelijk
• De kans is dan ook reëel dat niet alleen de spaarrente, maar ook het rendement op veel staatsleningen, minstens tot medio volgend jaar [red: dus 2023] negatief blijft
• Ook voor 2022 zijn vermogensbeheerders het meest enthousiast over aandelen

Hoe anders is het gelopen…

De werkelijkheid

Zelden zaten economen en analisten er zo ver naast als vorig jaar, uiteraard door de Russische inval in Oekraïne en alle gevolgen daarvan. Inflatie gierde de pan uit en achteraf gezien waren centrale banken wellicht te laat om dat in te zien en maatregelen te nemen. Nog los van alle koopkrachtproblemen en andere sociaal-maatschappelijke gevolgen, leidde dat tot chaotische taferelen op de financiële markten. Zelfs na een flink herstel in het najaar verloren aandelen in 2022 ruim 14%, de grootste daling sinds de uitbraak van de financiële crisis 15 jaar geleden. De verschillen waren vorig jaar enorm. Door de hoge energieprijzen zagen oliebedrijven hun beurskoers bijna verdubbelen.

Aan de andere kant van het spectrum hadden technologiebedrijven flink last van de stijgende rente in combinatie met hun hoge beurswaarderingen. Halveringen van koersen waren in deze sector geen uitzondering.

Op de obligatiemarkt was het bloedbad nog groter. Staatsleningen van de meest kredietwaardige eurolanden kelderden gemiddeld 19% in koers. En dat voor beleggingen die worden gezien als de meest veilige die er te krijgen zijn! Bij de huidige rentestand duurt het zes jaar om dat verlies goed te maken.

Rendementen vermogensbeheer

Enkele uitzonderingen daargelaten, wisten de meeste vermogensbeheerders de verliezen in 2022 kleiner te houden dan de betreffende benchmarks. De verschillen lopen uiteen van 1% tot ongeveer 5%, waarbij juist de meer defensieve profielen relatief het minst slecht scoorden. Dat kwam doordat vermogensbeheerders de belangen in obligaties relatief klein hielden, vanwege de extreem lage rente die we in het begin van het jaar nog hadden. Bovendien werden de looptijden van de obligaties die wel in de portefeuilles zaten, vrij kort gehouden. Toen de rente ineens hard ging stijgen, waren de gevolgen daarvan voor de koersen van de obligaties dus relatief beperkt. Tegen het einde van het jaar, toen de rente op een hoger niveau leek te stabiliseren, kochten sommige vermogensbeheerders obligaties bij en/of verlengden zij de gemiddelde looptijd.

Binnen de aandelen waren de verliezen bij de meeste vermogensbeheerders redelijk gelijk aan het wereldgemiddelde. Beheerders die een zogenoemde ‘waarde-stijl’ aanhouden deden het vaak iets beter dan de benchmark. Duurzame aandelenportefeuilles deden het (financieel gezien dan) juist slechter. Dat kwam doordat in deze portefeuilles doorgaans niet (of minder) belegd wordt in bedrijven die actief zijn in fossiele energie, terwijl daar de grootste (financiële) rendementen behaald konden worden.

Toekomst

Tot zover het verleden. Hoogste tijd nu om naar de toekomst te kijken. Wat zal 2023 brengen voor de wereldeconomie en de financiële markten? Hieronder schetsen wij de gemiddelde visies van een groot aantal vermogensbeheerders die wij hebben geraadpleegd.

Economische ontwikkelingen

Recessie

Na een groei van de wereldeconomie in 2022 die rond 3% zal zijn geweest, verwachten economen voor dit jaar gemiddeld een groei van 2% à 2,5%. Ondanks de vertraging die daarin te zien is, lijkt er op het eerste gezicht dus weinig aan de hand. Maar dat komt doordat we een jaarcijfer nu eenmaal meten van 1 januari tot 31 december. Begin 2022 groeide de wereldeconomie nog hard als gevolg van de verdere openstellingen na de coronabeperkingen. Daarna kreeg inflatie de overhand en kregen gezinnen minder te besteden. Gevolg daarvan is dat we in Europa waarschijnlijk al in een recessie zijn beland. Heel zeker weten we dat pas als er twee achtereenvolgende kwartalen met negatieve groei zijn vastgesteld. Maar voordat die cijfers bekend zijn, is de recessie wellicht alweer voorbij. Economen denken namelijk dat de krimp beperkt zal zijn in zowel omvang als duur. In de tweede helft van dit jaar zal alweer herstel optreden door lagere inflatie en een minder krappe arbeidsmarkt.

De vraag is ook hoe belangrijk het is of we wel of niet formeel een recessie hebben. Economische groei wordt gedefinieerd als alles wat we samen meer verdienen dan in de periode daarvoor, minus de inflatie. De (reële) groei is ongeveer nul, terwijl de inflatie rond 10% ligt. De inflatie hoeft dus maar iets verkeerd gemeten te worden om de groei net boven of onder het nulpunt te laten komen. In Nederland bijvoorbeeld, wordt het inflatiecijfer in twijfel getrokken door de invloed van vaste energiecontracten. Het is dus niet zozeer belangrijk of er feitelijk een recessie is, maar vooral of deze door de consument gevoeld wordt. En met een blijvend lage werkloosheid en gezonde loongroei, valt dat vooralsnog wel mee.

In Amerika hebben we vorig jaar twee kwartalen met nipt negatieve groei gezien, maar daar is niet het stempel ‘recessie’ op geplakt. Inmiddels groeit de Amerikaanse economie weer vrij hard. Maar doordat de Fed flink op de rem trapt, sommige steunmaatregelen aflopen en de arbeidsmarkt wellicht wat verslechtert, zal de Amerikaanse groei in de tweede helft van dit jaar weer rond het nulpunt komen.

Dat de wereldeconomie toch nog gezonde groeipercentages laat zien, is voor een groot deel te danken aan China. Na stringente en voortdurende lockdowns, zijn vrijwel alle coronamaatregelen recentelijk opgeheven. De economische activiteit bloeit daardoor op en wordt bovendien vergeleken met de slechte cijfers van een jaar geleden. Al met al wordt voor China dit jaar een groei van 5% à 6% verwacht. Een stuk lager dan we de afgelopen decennia gewend waren, maar hier in het Westen kunnen we van dergelijke percentages alleen maar dromen. Maar dan moet natuurlijk niet de huidige Chinese coronagolf de economie opnieuw platleggen en/of leiden tot nieuwe lockdowns.

Inflatie en rente

Hét thema van 2022 was Inflatie en dat zal het ook dit jaar blijven. Percentages van boven de 10% zullen we niet snel meer zien, maar de doelstelling van 2% blijft voorlopig nog ver buiten het zicht. De belangrijkste oorzaak is dat energieprijzen te lang te hoog zijn. Daardoor is het niet gebleven bij een eenmalig effect, maar worden de hogere energieprijzen door bedrijven doorberekend in hun producten en diensten. Gevolg is dat de inflatie zich breder en dieper in de economie nestelt en lastiger te bestrijden is. Uiteindelijk hebben centrale banken dat ook ingezien en zijn zij begonnen aan zo’n beetje de snelste en sterkste verkrapping in de geschiedenis. Nu de inflatie daalt kloppen de beleidsbepalers zich hiervoor op hun borst, maar de vraag is of dat terecht is. Renteverhogingen doen er een half jaar over om echt effect te hebben. De huidige daling van de inflatie heeft dan ook andere oorzaken, onder meer minder hoge energieprijzen. Aan de andere kant betekent het ook dat we het feitelijke effect van de renteverhogingen nog moeten gaan zien. Daarmee kan het helpen de inflatie terug te brengen van het huidige (iets minder) hoge niveau naar het doel van 2%.

Toch denken centrale banken zelf dat ze nog niet genoeg gedaan hebben. Begin december gingen de financiële markten er nog vanuit dat de beleidsrente zowel in Amerika als in Europa in de eerste helft van dit jaar nog tussen een half en een heel procent zou worden verhoogd. Na de zomer zouden dan (vooral in Amerika) zelfs weer verlagingen kunnen volgen, als de economische groei duidelijk zou vertragen. Maar anderhalve week voor Kerst meldden zowel de Fed als de ECB dat er waarschijnlijk meer renteverhogingen nodig zijn om de inflatie echt te beteugelen. Bovendien waarschuwden zij dat daarna de rente langere tijd op dat niveau zou blijven en dat dus geen snelle verlagingen verwacht mogen worden.

Een andere vorm van verkrapping is het verkopen van obligaties die de afgelopen jaren in enorme aantallen door centrale banken zijn opgekocht. Door deze aan de markt te verkopen worden immers liquiditeiten uit het systeem gehaald. De ECB meldde in december dat zij vanaf maart maandelijks voor € 15 miljard aan obligaties gaat verkopen. Dat klinkt heel veel, maar in dat tempo zal het meer dan 25 jaar duren voor zij door haar voorraad heen is.

Samen met het feit dat de officiële rentetarieven nog steeds beduidend lager zijn dan de inflatie, kunnen we dus stellen dat het beleid van centrale banken een stuk minder streng is dan veel economen doen geloven. De waarschuwing voor meer renteverhogingen kan dan ook niet helemaal een verrassing zijn geweest.

Financiële markten

Aandelen

Vermogensbeheerders zijn het niet met elkaar eens over de vooruitzichten voor aandelen. Sommigen zien de koersen in 2023 behoorlijk stijgen. Daarbij wijzen zij erop dat de marktrente haar piek wel zo’n beetje heeft bereikt en wellicht in de loop van het jaar weer wat zou kunnen dalen. Een lagere rente werkt voor aandelen op verschillende manieren positief uit.

Ten eerste worden de financieringskosten van bedrijven lager. Dat werkt direct door in de winst. Of dit effect nu een grote rol zal spelen valt te betwijfelen. Bedrijven hebben in vergelijking met het verleden veel geld in kas. Daarmee is de behoefte aan extra financiering beperkt. Daar komt bij dat, met een vertragende economie, de behoefte om te investeren beperkt zal zijn. Bovendien hebben bedrijven de lage rente van de afgelopen jaren aangegrepen om de rente op hun leningen voor langere tijd vast te zetten. Ook voor bestaande leningen zal een dalende rente dus maar beperkt invloed hebben.

Ten tweede is de beurskoers van een aandeel (althans in theorie) gelijk aan de contante waarde van alle verwachte toekomstige winsten. De contante waarde wordt kort gezegd bepaald door de winst te delen door de rente. Hoe lager de rente, hoe hoger dus de contante waarde.

Ten derde moeten aandelen concurreren met obligaties om een plaats in de portefeuille van beleggers te krijgen. Een lagere rente maakt obligaties minder aantrekkelijk, waardoor aandelen op meer vraag kunnen rekenen. Een grote onzekerheid hierbij is of de rente inderdaad haar piek wel heeft bereikt. Zoals eerder gemeld hebben centrale banken vlak voor kerst gewaarschuwd dat zij de (korte) rente verder en langer zullen verhogen dan waarde markt toen van uitging. De meeste vermogensbeheerders hadden toen hun visie voor 2023 al bepaald en als gevolg van de feestdagen hebben velen nog niet de kans gehad hun mening te heroverwegen.

Een andere onzekere factor voor aandelen is de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. Deze zijn de afgelopen jaren, ondanks alle crises die we hebben doorgemaakt, historisch hoog geweest. Nu de economische vooruitzichten niet bijzonder florissant zijn, denken veel vermogensbeheerders dat de winsten zullen gaan dalen. Dat klinkt op zich logisch, maar dat zien we nog niet terug in de verwachtingen die analisten hebben die de bedrijven daadwerkelijk volgen. Het is opvallend hoe goed de meeste bedrijven in staat zijn om de gestegen kosten van energie en andere grondstoffen door te berekenen in hun verkoopprijzen. Daarnaast zal een wat zwakkere economische groei zorgen voor wat ontspanning op de arbeidsmarkt, waardoor de opwaartse druk op de lonen zal afnemen. Daarmee zou het dus best kunnen dat de winsten van bedrijven op peil blijven.

Tot slot zijn aandelen het afgelopen jaar goedkoper geworden. Niet alleen de absolute koersen zijn gedaald, maar ook de waarderingen. Een jaar geleden werd wereldwijd gemiddeld voor aandelen 18 keer de winst betaald. Nu is deze factor 15. In andere woorden; het winstrendement (omgekeerde koers/winst-verhouding) is gestegen van ongeveer 5,5% naar ruim 6,5%. Bij een rente op staatsleningen van 2,7% is de risico-opslag dus nog altijd bijna 4%.

Obligaties

Over obligaties zijn vermogensbeheerders het wel eens met elkaar; die zijn een stuk aantrekkelijker dan een jaar geleden. Dat is ook niet zo moeilijk. Wie vorig jaar een 10-jaars staatslening kocht, had te maken met een negatieve rente. Nu bedraagt het rendement op dezelfde lening ruim 2,5%. Maar of er bovenop die 2,5% dit jaar koerswinst te behalen is, valt nog te bezien. Daarvoor moet de marktrente gaan dalen en zoals we al hebben gezien is dat hoogst onzeker. Maar een sterke verdere stijging wordt door de meeste vermogensbeheerders ook niet voorzien, waardoor zij ervan uitgaan dat het totaalrendement van veilige staatsleningen in 2023 in ieder geval positief zal zijn. Veelal hebben zij vorig jaar al een deel van de liquiditeiten gebruikt om voorzichtig weer wat obligaties te kopen en de meesten zijn van plan daar dit jaar mee door te gaan.

Dan resteert wel de vraag welke obligaties gekocht moeten worden. Daarover verschillen de meningen. Bedrijfsobligaties geven een hogere vergoeding dan staatsleningen. Maar nu we in een recessie zitten, denken sommige vermogensbeheerders dat het aantal wanbetalingen zal toenemen. Zij vinden dat de extra rente die deze obligaties geven onvoldoende is om het extra debiteurenrisico op te vangen. Daar komt bij dat de noodzaak om het extra risico te accepteren is verminderd, nu de rente op staatsleningen weer positief is. Anderen wijzen er juist op dat de vooruitzichten voor bedrijfswinsten helemaal niet zo slecht zijn en dat de balansverhoudingen van de meeste bedrijven heel gezond zijn. Ondanks een vertragende economie denken zij daarom dat het met de wanbetalingen wel mee zal vallen. En dan is dat beetje extra rente juist mooi meegenomen.

Meer weten?

Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.