Economische ontwikkelingen
Economische groei
Het jaar 2021 gaat de geschiedenisboeken in als een jaar met een historisch sterke economische groei. Exacte cijfers zijn nog niet bekend, maar verwacht wordt dat de wereldeconomie ruim 5,5% zal zijn gegroeid. Daarbij hoort natuurlijk de kanttekening dat het jaar daarvoor een flinke krimp liet zien. Ondanks die 5,5% is het groeipercentage van 2022 wat lager dan eerder werd voorspeld vanwege de aanhoudende coronaproblematiek en de gevolgen daarvan.
Belangrijker natuurlijk is wat ons staat te wachten in 2022. Economen verwachten dat de groei wereldwijd ergens rond 4% zal uitkomen. In de media wordt dit gezien als een flinke groeivertraging. Maar feitelijk is een dergelijke groei nog altijd fors hoger dan het langjarig gemiddelde.
Amerika loopt nog steeds voor op Europa in de economische cyclus. In 2021 was de groei daar opnieuw sterker dan in de EU, maar in 2022 zal die in de VS wat sterker afnemen. Per saldo zullen de groeipercentages voor beide economieën dan volgend jaar ongeveer gelijkliggen.
Inflatie
Inflatie vormt de grootste bedreiging in het nieuwe jaar. Sinds het voorjaar van 2021 zien we de prijzen van goederen flink stijgen. Beleidsmakers roepen sinds die tijd continu dat dit een tijdelijk fenomeen is, maar de cijfers lijken steeds meer het tegendeel te bewijzen. Ondanks dat het begrijp ‘tijdelijk’ steeds rekbaarder is, verwachten veel economen weinig problemen op het gebied van inflatie. Voor zover het al voor problemen zorgt, zijn die waarschijnlijk niet van langdurige aard.
Feit is dat de inflatie in Nederland nu zo’n 5% is. De krantenkoppen schreeuwen over inflatierecords en parallellen met de jaren ’70 uit de vorige eeuw liggen voor de hand. De cijfers en omstandigheden van nu zijn echter niet te vergelijken met die van vijftig jaar geleden. De doelstelling van de ECB is weliswaar 2%, maar toch ligt de huidige inflatie stukken lager dan bijvoorbeeld de 13% in 1975, toen bovendien sprake was van een enorme werkeloosheid. Daarnaast is de inflatie in de afgelopen tien jaar structureel lager geweest dan de doelstelling. Dit was immers de reden dat de ECB in eerste instantie het opkoopprogramma in 2015 opstartte. Over een langere periode bekeken is er dus nog weinig aan de hand.
De huidige inflatie is ontstaan door andere omstandigheden en deze hebben grotendeels een tijdelijk karakter. Allereerst vergelijkt men voor het vaststellen van inflatie de prijzen van nu met die van een jaar geleden. In 2020 stonden prijzen onder druk vanwege lockdowns en aanvankelijk grote onzekerheid. Als gevolg daarvan was de inflatie zeer laag. Dit vertekent de inflatiecijfers voor 2021, die gedeeltelijk voortkomen uit een inhaalslag in de prijsontwikkeling. Daarnaast zijn de brandstofprijzen momenteel erg hoog. Deze zijn verantwoordelijk voor ongeveer de helft van de huidige inflatie. Vooral de gasvoorraden zijn laag, terwijl vanwege klimaatdoelstellingen bijvoorbeeld Duitsland steeds minder energie in kolencentrales opwekt. In Nederland gaat de gaskraan in Groningen steeds verder dicht, waardoor wij per saldo van een exporteur een importeur geworden zijn. Als klap op de vuurpijl is toelevering van gas vanuit Rusland lager dan gepland, onder meer door de spanningen rond Rusland en Oekraïne. Overigens lagen eind 2020 de energieprijzen juist laag. Ook in dit opzicht zijn de prijsstijgingen dus vertekend. Wanneer de prijzen op de huidige hoge niveaus zouden blijven hangen, dan zal over een jaar dit deel van de huidige inflatie ‘verdwenen’ zijn. Gevolg van de hoge gasprijs is overigens dat het op dit moment loont om het veel duurdere vloeibaar gas (LNG) te importeren. Meerdere schepen zijn inmiddels onderweg vanuit de VS en een aantal heeft bovendien onderweg naar Azië hun koers verlegd naar Europa, waar de prijzen hoger liggen. Nadat dit nieuws bekend werd daalde de gasprijs op de Europese markten direct, wat in ieder geval voor de korte termijn enige verlichting geeft.
Tenslotte is een deel van de prijsstijgingen het gevolg van verstoringen in de aanvoerketen. Tijdens de eerste lockdowns zakte de vraag naar goederen en diensten in korte tijd enorm in. Dankzij grote stimuleringsmaatregelen van overheden herstelde die vraag na de eerste versoepelingen veel sneller dan verwacht. De productie en logistiek konden deze enorme inhaalvraag niet aan. Producenten zagen het snelle herstel niet aankomen en konden vanwege aanhoudende en onvoorspelbare beperkingen hier onvoldoende op inspringen. Bovendien bevinden transportmiddelen zoals vrachtschepen met zeecontainers zich nog steeds vaak op verkeerde plaatsen in de wereld, waardoor grondstoffen, halffabricaten en eindproducten niet op tijd op de juiste plek beschikbaar zijn.
Vooral dit laatste zorgt voor onzekerheid over de tijdsduur van de huidige inflatie. Tegen de verwachting in zijn de aanvoerproblemen in de loop van 2021 niet opgelost. Inmiddels gaat men ervan uit dat het onbalans tussen vraag en aanbod pas in het tweede of derde kwartaal van dit jaar herstelt. Eén en ander hangt sterk samen met het verdere verloop van de corona pandemie. Met name China zorgt met haar drastische lockdowns na zelfs maar enkele besmettingen steeds opnieuw voor verrassende maar ingrijpende verstoringen in de keten. Daar komt bij dat het consumptiepatroon door de coronacrisis is veranderd. Consumenten maken minder en anders gebruik van diensten als horeca en recreatie. Het geld dat daarmee wordt bespaard wordt deels op de spaarrekening gezet, maar deels worden daar ook via internet spullen van gekocht die anders niet gekocht zouden worden. Dat heeft een extra prijsopdrijvend effect, wat weer zal verdwijnen zodra de dienstensector weer helemaal open is.
Al met al verwachten economen dus dat vraag en aanbod in de loop van dit jaar langzaam maar zeker een nieuw evenwicht zullen bereiken waardoor de inflatie uiteindelijk naar een normaal percentage van rond 2% terugkeert. Deze verwachting is nu al zichtbaar in de lange kapitaalmarktrente en de prijzen van inflatiegekoppelde obligaties. De hieruit af te leiden lange termijn inflatiecijfers komen niet substantieel boven de 2% uit.
Centrale banken
Zowel de Fed als de ECB kregen in 2021 opnieuw flinke kritiek te verduren. Met hun aanhoudend ruime geldbeleid bij oplopende inflatiecijfers, werd hen verweten aan het handje van regeringsleiders te lopen en geen onafhankelijk beleid meer te voeren. Deels is die kritiek voorbarig, gezien de hiervoor beschreven tijdelijkheid van de stijgende inflatie. Hoofddoel van de centrale banken is prijsstabiliteit op de middellange termijn. Juist de onafhankelijkheid dwingt hen dan om over de waan van de dag heen te kijken. Maar deels is de kritiek wellicht terecht. Vlak voor de uitbraak van de coronacrisis waren de belangrijkste centrale banken bezig met het uitzetten van de geldpersen. Toen de wereldeconomie als gevolg van lockdowns volledig tot stilstand dreigde te komen, werd dit proces abrupt afgebroken en startte een nieuw, nog groter, opkoopprogramma om de verwachte gevolgen van de pandemie in te perken. Op zich een logische reactie in een dergelijke onzekere en bedreigende situatie. Maar al vrij snel bleek dat de economie ondanks de lockdowns redelijk doordraaide en toch bleef de ECB maandelijks kapitalen in de economie pompen. Zelfs nu inflatie als grootste bedreiging wordt gezien, wordt maandelijks nog steeds 60 miljard euro aan obligaties opgekocht onder de noemer corona-noodsteun.
Eind vorig jaar werd door de centrale banken aangekondigd hoe zij de noodsteun gaan afbouwen. De Fed stopt in maart helemaal met het opkopen van obligaties. Ook de ECB beëindigt in maart het noodsteunprogramma. Dat wil niet zeggen dat alles dan weer normaal is. Naast de noodsteun loopt immers ook nog een ‘regulier’ opkoopprogramma. Dit reguliere programma wordt in maart juist verdubbeld naar 40 miljard euro per maand, om daarna geleidelijk gedurende het jaar te worden afgebouwd. Saillant detail is dat onder het reguliere programma, anders dan bij de noodsteun, alleen obligaties met een bepaalde minimale debiteurenkwaliteit mogen worden gekocht. Dat betekent dat landen als Griekenland, die de steun het hardst nodig hebben, deze niet kunnen krijgen. De verwachting is echter dat de ECB hier voor het zover is een oplossing voor vindt.
Bovenstaande betekent dus dat de geldkraan geleidelijk wordt dichtgedraaid. Daarmee blijft het eerder gecreëerde geld echter nog steeds in de markt. De ECB heeft al beloofd dat aflossingen van opgekochte obligaties minstens tot 2024 worden herbelegd en een renteverhoging zit er minstens tot 2023 niet in. Van verkrapping is dus nog geenszins sprake; het terughalen van de duizenden miljarden uit de economie zal nog lange tijd gaan duren. Ook op dit vlak loopt Amerika voor. De Fed doet officieel geen uitspraken over geplande renteverhogingen, maar de leden van het beleidscomité rekenen min of meer unaniem op drie renteverhogingen in zowel 2022 als 2023. Dit wekt de nodige verwachtingen in de markt. En als de Fed in het verleden iets heeft geleerd, dan is het dat marktverwachtingen moeten worden bijgestuurd wanneer die niet realistisch zijn.
Rente
Zoals hierboven geschetst zorgt de ECB ervoor dat de korte rente in Europa nog een jaar of twee op het huidige, extreem lage, niveau blijft. De lange rente wordt echter bepaald door vraag en aanbod op de kapitaalmarkt, waardoor de centrale bank hier minder invloed op heeft. In praktijk zien we dan ook dat de lange rente vaak vooruitloopt op (verwachte) economische ontwikkelingen.
De meeste economen voorspellen dat de lange rente dit jaar zal stijgen, al gaat dat zeer langzaam en geleidelijk. Dat is logisch, aangezien hoge inflatie op langere termijn waarschijnlijk geen serieuze rol speelt. De kans is dan ook reëel dat niet alleen de spaarrente, maar ook het rendement op veel Europese staatsleningen, minstens tot medio volgend jaar negatief blijft.
Financiële markten
Aandelen
Vorig jaar rond deze tijd waren vermogensbeheerders het vrijwel unaniem eens dat aandelen in 2021 de meest kansrijke beleggingscategorie zouden vormen. Daarin hebben zij gelijk gekregen. Maar de omvang van dat gelijk hadden zij zelfs niet durven dromen. De wereldindex steeg in 2021, inclusief dividend en gemeten in euro’s, met maar liefst 29%. En dat terwijl velen vorig jaar al waarschuwden dat de waarderingen aan de hoge kant waren. Daarbij staken Amerikaanse aandelen opnieuw met kop en schouders boven de rest van de wereld uit. De koersen stegen daar met meer dan 35%, deels als gevolg van een flinke waardestijging van de dollar ten opzichte van de euro. In Europa konden de koersen het wereldgemiddelde redelijk bijhouden, terwijl het in Japan en opkomende markten slechts tot magere plusjes kwam.
Ook voor 2022 zijn vermogensbeheerders het meest enthousiast over aandelen, wellicht zelfs nog meer dan vorig jaar. Dat komt, naast de aanhoudend lage rente, vooral door de waarderingen. Aandelenkoersen zijn dan wel met 28% gestegen, de bedrijfswinsten groeiden ondanks alle tegenslagen met maar liefst 40%. Gevolg daarvan is dat de waarderingen relatief gezien veelal zijn gedaald. In Amerika is de gemiddelde koers/winstverhouding nu ongeveer 22 en in Europa 16. In beide regio’s is dat weliswaar iets boven het historische gemiddelde, maar zeker met het oog op de extreem lage rente is het verschil niet groot.
Binnen de aandelen lopen de verwachtingen wel behoorlijk uiteen. Sommige vermogensbeheerders geven de voorkeur aan Europese aandelen, omdat hier de economische groei minder vertraagt dan in Amerika en de waarderingen op dit moment lager zijn. Bij anderen blijft Amerika favoriet omdat die markt veel dynamischer is en omdat technologiebedrijven een groot deel van de Amerikaanse beurs bepalen. En dan zijn er ook vermogensbeheerders die vol inzetten op Aziatische aandelen. De koersen zijn daar fors achtergebleven, opnieuw voor een groot deel vanwege de onvoorspelbare en dikwijls zeer strenge coronamaatregelen. Sommige beheerders zijn van mening dat de aandelen uit deze regio intussen zijn ondergewaardeerd en dat demografische, sociale en technologische ontwikkelingen in deze Aziatische landen juist volop kansen bieden voor het bedrijfsleven.
Ook op sectorgebied is niet iedereen het eens. Een typerend voorbeeld hiervan is de energiesector. Sommige vermogensbeheerders zien dat de koersen van deze aandelen zijn achtergebleven bij de olieprijs en verwachten een inhaalslag. Anderen kijken echter ook naar de hoge transport- en raffinagekosten, en verwachten juist een kentering in de vraag als gevolg van een versnelling in de energietransitie, wat lagere koersen rechtvaardigt. Ook in ander opzicht speelt de energietransitie een belangrijke rol. Dat bedrijven die actief zijn in hernieuwbare energie een kansrijke toekomst tegemoet gaan is evident. Maar sommigen waarschuwen dat de beurskoersen in dit segment wel erg hard zijn opgelopen.
Een aspect waar bijna iedereen het over eens is, is dat zogenoemde ‘waarde-aandelen’ in 2022 beter zullen presteren dan ‘groei-aandelen’. Dat zou enerzijds komen doordat waarde-aandelen al een aantal jaren sterk achterblijven. Anderzijds zijn waarde-aandelen vooral afhankelijk van de bedrijfswinsten nu en groeiaandelen van de contante waarde van toekomstige winsten. En bij de berekening van die contante waarde is de rente een belangrijke factor. Nu de verwachting is dat de rente eindelijk (geleidelijk) zal gaan stijgen, worden toekomstige winsten lager gewaardeerd.
Al met al concluderen vrijwel alle door ons geraadpleegde vermogensbeheerders dat een actief beleggingsbeleid in 2022 van cruciaal belang is. Maar omdat alleen vermogensbeheerders met een actief beleggingsbeleid marktverwachtingen afgeven, zal hier ongetwijfeld sprake zijn van een zeker ‘Wij van WC-eend’ effect…
Obligaties
Staatsleningen van de meest solide eurolanden leverden in 2021 gemiddeld een procent of drie in, ondanks de opkoopprogramma’s van centrale banken. Ook obligaties van kredietwaardige bedrijven eindigden het jaar in de min, al waren de verliezen daar iets kleiner. Die van bedrijven met een groter debiteurenrisico leverden gemiddeld genomen nog wel een klein positief resultaat op.
Met betrekking tot de vooruitzichten voor obligaties in 2022 kunnen we vrij kort zijn. Met de negatieve rente die voorlopig amper zal stijgen, verwachten vermogensbeheerders voor veilige obligaties het komende jaar geen positieve rendementen. Deze kunnen hooguit een functie als risicobeheerser hebben.
Bedrijfsobligaties en staatsleningen uit opkomende landen profiteren wellicht van de groeiende wereldeconomie. Of dat voldoende is om de negatieve en oplopende basisrente te compenseren is onzeker. Sommige vermogensbeheerders verwachten van wel, en vullen het obligatiedeel van de portefeuille volledig met deze segmenten. Anderen nemen liever het zekere voor het onzekere en houden liever een flinke post liquiditeiten aan. Sommigen stappen zelfs over naar goud. De toekomst zal leren wie hier gelijk gaat krijgen.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
