Economische ontwikkelingen
Zachte landing
Als we de media mogen geloven, dan zijn zowel de Amerikaanse als de Europese centrale bank er in geslaagd de economie een zachte landing te laten maken. Dat klinkt goed, maar wat is dat eigenlijk; een ‘zachte landing’?
Als een economie te goed draait, dan ontstaat op een gegeven moment meer vraag naar producten en diensten dan er aanbod is. Gevolg is dat de prijzen stijgen, ofwel; inflatie. Als daar niets aan gedaan wordt, dan zal de vraag inzakken. Gevolg is dat bedrijven met voorraden blijven zitten, de productie terugschroeven en arbeiders ontslaan. De gezinnen van die arbeiders hebben dan minder geld te besteden en de vraag zal nog verder afnemen. Uiteindelijk belandt de economie in een recessie.
Om dit proces te voorkomen, zullen centrale banken proberen de inflatie te temperen voordat deze te hoog oploopt. Dat doen zij doorgaans door de rente te verhogen. Een hogere rente maakt leningen immers duurder, waardoor bedrijven minder zullen investeren. Tegelijkertijd zullen consumenten meer gaan sparen als de rente hoger is. Zij gaan dus minder uitgeven, waardoor de vraag (en hopelijk de inflatie) daalt.
Het proces van renteverhogingen is zeer delicaat. Wanneer te weinig wordt verhoogd, dan zal de inflatie verder oplopen en wordt het doel van de centrale bank dus niet bereikt. Verhoogt men de rente teveel, dan zakt de vraag te ver in en belanden we alsnog in een recessie. Wanneer de renteverhogingen precies goed zijn, wordt de economie voldoende afgeremd om de inflatie te beteugelen, maar niet zo ver dat een recessie ontstaat. Dit wordt door economen een ‘zachte landing’ genoemd.
Recessie lijkt afgewend
Begin dit jaar hielden veel economen er nog rekening mee dat Amerika, en in mindere mate Europa, later dit jaar alsnog in een recessie terecht zou komen. Dat zou dan het gevolg zijn van de forse en snelle renteverhogingen die de centrale banken vorig jaar hebben doorgevoerd. Het duurt immers een tijdje voordat een rentewijziging echt zichtbaar wordt in de economische cijfers.
Deze angst lijkt nu voorbij. De Westerse economie blijkt een stuk robuuster dan gedacht, waardoor nu verwacht wordt dat de groei aan beide kanten van de oceaan positief zal blijven. Dat is vooral te danken aan de arbeidsmarkt. Lange tijd bleven de lonen achter bij de (hoge) inflatie, maar nu lijkt een inhaalslag gemaakt te worden. Consumenten krijgen daardoor meer te besteden, waardoor ook het bedrijfsleven boven verwachting blijft draaien.
Ondanks dat het aantal nieuwe banen nog steeds flink toeneemt, zien we daar wel langzaam maar zeker een kentering in komen. Economen zien dat als een logisch gevolg van de sterk stijgende lonen. Bedrijven gaan daardoor op zoek naar alternatieven voor menselijke spier- en denkkracht en met de opkomst van kunstmatig intelligentie nemen de mogelijkheden daarvoor rap toe. Dat het aantal banen daardoor onder druk komt, hoeft niet erg te zijn. De arbeidsproductiviteit (grofweg de omzet die een bedrijf per werknemer maakt) neemt dan immers toe, wat positief uitwerkt op de welvaart. Bovendien wordt dit fenomeen gezien als een van de oplossingen voor de krimpende beroepsbevolking.
Inflatie onder controle
Tegelijkertijd lijkt de inflatie onder controle. Afhankelijk van de meetmethode ligt deze zowel in Amerika als in Europa nu rond de 3%. Dat is nog steeds meer dan de doelstelling, maar de richting is wel duidelijk de goede kant op. Voor Europa denkt de ECB dat de inflatie over heel 2024 rond 2,3% zal zijn, om in 2025 uiteindelijk op de gewenste 2% uit te komen.
Daarbij moet worden opgemerkt dat deze verwachtingen nog meer dan normaal omgeven zijn met onzekerheden. Op korte termijn kunnen de spanningen en oorlogen in het Midden-Oosten en rondom Rusland zomaar zorgen voor een nieuwe piek in de olieprijs. Op iets langere termijn is onzeker wat bijvoorbeeld vergrijzing, deglobalisering en kunstmatige intelligentie met de inflatie gaan doen.
Missie geslaagd
Al met al krijgen centrale banken momenteel veel lof. Hun missie om een zachte landing te bewerkstelligen lijkt geslaagd. Dat kan zo zijn, maar we moeten niet vergeten dat zij lange tijd de inflatie haar gang hebben laten gaan. Zij gingen ervan uit dat die werd veroorzaakt door eenmalige en tijdelijke effecten (covid, Rusland). Toen bleek dat vele tijdelijke effecten na elkaar samen toch een structureel karakter kregen, moesten zij extra hard op de rem trappen. Dat lijkt nu goed te gaan, maar de beleidsmakers hebben hiermee wel grote risico’s genomen.
Hoe zit het met renteverlagingen?
Al ruim een half jaar beloven economen dat zowel de ECB als de Fed de rente zullen verlagen om de economische groei niet teveel schade te laten oplopen. Medio 2023 werd voorspeld dat in Amerika het officiële rentetarief dit en volgend jaar zeven keer met een kwart procent zou worden verlaagd. Nu de zachte landing een feit lijkt en de economische schade meevalt, is de noodzaak voor een lagere rente ook verminderd. Marktkenners gaan nu uit van nog maar drie verlagingen, die bovendien pas ergens in de tweede helft van dit jaar zullen beginnen. De vermindering van zeven naar drie is heel geleidelijk gegaan en dat proces lijkt nog niet ten einde. Het zou dus zomaar zo kunnen zijn dat wij hier volgend kwartaal moeten schrijven dat er helemaal geen renteverlagingen meer in het vat zitten.
Aan de andere kant zitten centrale banken nog met enorme voorraden obligaties, die zij de afgelopen jaren hebben opgekocht. Daar willen ze graag weer van af. Ter illustratie; de Amerikaanse Fed heeft voor 7.500 miljard dollar op de plank liggen. Dat is bijna de helft van de omvang van de totale Amerikaanse economie. Maandelijks wordt nu voor 80 miljard dollar aan aflossingen niet herbelegd. Dat tempo zal de Fed graag willen verhogen. Maar elke dollar die niet wordt herbelegd, wordt onttrokken aan het systeem en leidt dus tot liquiditeitskrapte. Een verlaging van de officiële rentetarieven zou dat effect kunnen verlichten.
Daar komt bij dat het bankensysteem vooral in Amerika kampt met tegenwind. Dat komt vooral door de vastgoedmarkt. Meer nog dan in Europa, kampen Amerikaanse vastgoedbezitters met hogere rentelasten en leegstand. Gevolg is dat banken meer moeite krijgen rente en aflossingen te innen op vastgoedleningen. Deels kennen die leningen nog een lage rente die een paar jaar geleden is vastgelegd, maar alleen al dit jaar moet voor 900 miljard dollar worden geherfinancierd; bijna een kwart van het totaal aan uitstaande vastgoedleningen.
Japan
De Japanse centrale bank heeft recent als laatste ter wereld een einde gemaakt aan negatieve rentestanden. De rente werd verhoogd van -0,1% naar 0,1%.
Al decennia lang kampt Japan met een krimpende economie en deflatie. Dat was het gevolg van de sterk vergrijzende bevolking in Japan, gecombineerd met een enorme zeepbel in onder meer de vastgoedmarkt. De Bank of Japan zag zich dan ook gedwongen keer op keer meer geld in het systeem te pompen.
Het lijkt erop dat de Japanse problemen nu langzaam maar zeker beginnen te verminderen. De lonen stijgen eindelijk weer en ook het deflatiespook lijkt eindelijk overwonnen. De inflatie vertoont al een tijdje een stijgende lijn en nadert nu de gewenste 2%. Voor de centrale bank is dat het signaal dat de geldkraan deels dichtgedraaid kan worden. Voortaan zullen geen aandelen en vastgoedtrackers meer worden opgekocht. Wel zal men nog een tijdje doorgaan met het opkopen van obligaties om zo het enorme begrotingstekort financierbaar te houden.
China
Tijdens de covid-pandemie had de Chinese economie flink te lijden onder de inzakkende wereldhandel en later onder de strenge lockdowns in het land zelf. Daarna beseften veel landen dat zij te afhankelijk waren van (goedkope) Chinese producten en zijn zij de inkoop en productie meer over de wereld gaan spreiden. Hoewel andere opkomende landen daarvan profiteren, gaat dat ten koste van de Chinese economie.
Daar komt bij dat de vastgoedmarkt in China in een heuse crisis verkeert. Mede om de economie op peil te houden is er de afgelopen jaren veel te veel gebouwd en is er nu veel leegstand. Bovendien werden vastgoedinvesteringen relatief veel gefinancierd met leningen van banken, maar ook van minder gereguleerde kredietinstellingen. Deze kampen nu met een fors aantal wanbetalingen.
Tien jaar geleden waren we nog gewend dat de Chinese economie met meer dan 10% per jaar groeide. Inmiddels streeft de overheid naar 5% en betwijfelen economen of zelfs dat haalbaar is. Ongetwijfeld zal er dit jaar iets meer dan 5% groei worden geregistreerd. Maar hoe betrouwbaar en hoe houdbaar dat cijfer is, is zeer de vraag.
Financiële markten
Aandelen
Na een zeer goed 2023, waarin aandelen 18% rendement opleverden, is het jaar 2024 zo mogelijk nog beter begonnen. In de eerste drie maanden van dit jaar stegen aandelen wereldwijd gemiddeld nog eens 10% in waarde (in euro’s gemeten en inclusief dividend).
Ook nu was Amerika weer de absolute koploper, maar dat lag niet helemaal aan de veelbesproken ‘Magnificent 7’. Het lijkt erop dat dit zevental stuk voor stuk toch een beetje van hun voetstuk valt. De verwachtingen van beleggers zijn inmiddels zo hoog gespannen, dat het voor de bedrijven lastig is om aan deze verwachtingen te voldoen. Daarbij zijn de waarderingen zo hoog opgelopen, dat elke tegenvaller direct wordt afgestraft. Eigenlijk is chipmaker Nvidia de enige die tot nu toe in staat is om nog beter te presteren dan de toch al gigantische verwachtingen van analisten. In een jaar tijd is de koers van het aandeel dan ook bijna verviervoudigd. Het bedrijf is inmiddels 2,25 biljoen dollar waard, bijna evenveel als Apple en Microsoft.
Dat de alleenheerschappij van deze zeven aandelen uiteen begint te vallen, is eigenlijk goed nieuws. Het betekent immers dat de beursstijgingen worden gedragen door een bredere groep aandelen. De afgelopen maanden zien we dan ook dat aandelen waarvan de beurskoers is achtergebleven, een inhaalslag maken. Deze ontwikkeling wordt gesteund door beter dan verwachte bedrijfscijfers. Met name in de VS betreft dat nog steeds vooral IT-gerelateerde aandelen, maar deze groep is wel een heel stuk breder dan het handjevol dat vorig jaar de beursrecords droeg.
Ondanks de forse koersstijgingen in de afgelopen periode, blijven vermogensbeheerders onverminderd enthousiast over aandelen. Sterker nog; in de afgelopen maand hebben alle drie Nederlandse grootbanken hun wegingsadvies voor aandelen vergroot. Als belangrijkste argument geven zij dat de bedrijfswinsten nog harder zijn gestegen dan de beurskoersen. Aandelen zijn daardoor juist goedkoper geworden. Daarnaast zien ook zij dat de renteverlagingen minder voor zullen stellen dan eerder verwacht, waardoor obligaties wat aantrekkingskracht verliezen. Overigens kan de vraag gesteld worden of de hogere wegingsadviezen daadwerkelijk voortkomen uit betere verwachtingen. Een deel van de waarheid kan ook liggen in het feit dat aandelen door de koersstijgingen vanzelf een hogere weging hebben gekregen en de banken deze niet willen afromen.
Binnen de aandelen gaat de voorkeur bij vrijwel alle vermogensbeheerders nog steeds uit naar Amerika. De waarderingen zijn daar weliswaar fors, maar in historisch opzicht niet extreem. Doordat in Amerika veel meer IT-bedrijven te vinden zijn en omdat verwacht wordt dat de Fed als eerste de rente zal verlagen, is de verwachting dat de superioriteit van Amerikaanse aandelen ook de komende tijd zal blijven aanhouden. Dat de waarderingen van Europese aandelen historisch gezien lager dan gemiddeld zijn, doet daar weinig aan af.
Ook in opkomende markten zijn aandelen relatief goedkoop. Lange tijd lieten vermogensbeheerders deze regio’s links liggen, vooral door de malaise in China. Langzaam maar zeker zien steeds meer partijen in dat er meer opkomende landen zijn dan alleen China en dat in veel van deze landen de vooruitzichten een stuk gunstiger zijn. Dat heeft te maken met de grote grondstoffenvoorraden, maar ook omdat veel van deze landen profiteren van het verplaatsen van productie uit China.
Obligaties
Nu de verwachtingen voor renteverlagingen zijn getemperd, moesten obligaties een deel van de winst van eind 2023 weer inleveren. Staatsleningen van de meest kredietwaardige eurolanden zagen hun koers gemiddeld met een procent dalen, waarbij vanzelfsprekend de langere looptijden de grootste verliezen incasseerden.
Opvallend is dat bedrijfsobligaties nog iets grotere verliezen leden. Nu een recessie definitief afgewend lijkt te zijn, zou verwacht mogen worden dat het aantal wanbetalingen lager uitkomt dan verwacht. Dat zou gunstig moeten uitpakken voor bedrijfsobligaties. Beleggers redeneren echter dat de economie de stimulans van renteverlagingen moet gaan missen, wat een stuwende kracht onder de bedrijfswinsten weghaalt en waardoor de rentelasten hoger zullen zijn dan verwacht. Daarnaast zal zeker mee hebben gespeeld dat beleggers een deel van hun winsten in bedrijfsobligaties hebben verzilverd.
Zeker zo opvallend is dat sommige vermogensbeheerders vasthouden aan hun positieve visie op obligaties. Zij redeneren dat de rente nog steeds een stuk hoger is dan een paar jaar geleden en dat obligaties een goed instrument blijven om de risico’s binnen een gemengde portefeuille te beheersen. Deze vermogensbeheerders geven dan ook vanuit risico-oogpunt de voorkeur aan staatsleningen boven bedrijfsobligaties.
Andere vermogensbeheerders beleggen juist iets minder in obligaties, vanwege de verwachting dat de rente minder en later wordt verlaagd. Zij denken in aandelen betere kansen te kunnen vinden. Het deel dat zij wel in obligaties beleggen, gaat bij deze beheerders voor een relatief groot deel naar bedrijfsleningen. Omdat de economische vooruitzichten verbeterd zijn, denken zij dat de extra rente die deze obligaties opleveren ruimschoots opwegen tegen de extra risico’s.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
