Economische ontwikkelingen
Terugblik
Het is inmiddels meer dan een jaar geleden dat de Corona-pandemie uitbrak en nog steeds bepaalt het virus de ontwikkelingen binnen de wereldeconomie. Begin dit jaar meldden wij dat de wereldwijde krimp vorig jaar rond 8% zou zijn geweest en dat dat al met al nog niet eens tegenvalt. De afgelopen weken worden steeds meer cijfers over 2020 bekend gemaakt. Het lijkt erop dat de voorspelde krimp van de wereldeconomie zelfs nog te pessimistisch was. Vooral in de Westerse wereld bleek de economie over een flinke dosis veerkracht te beschikken. Toegegeven, een groot deel daarvan kwam doordat overheden met hun enorme steunpakketten de boel overeind hielden. Nederland is hier een goed voorbeeld van. Als open en handelsgericht land, met een groot gewicht voor de dienstensector, zou verwacht mogen worden dat de lockdowns en het wegvallen van internationale handel enorme schade aan de economie zou toebrengen. Toch bleef de krimp beperkt tot 3,7%, waarmee deze niet veel erger was dan die tijdens de financiële crisis ruim tien jaar geleden. De regering kreeg regelmatig het verwijt dat de steunprogramma’s te laat en te klein waren. Toch hebben deze ervoor gezorgd dat er nauwelijks bedrijven failliet gingen en de werkloosheid relatief laag bleef. De staatsschuld loopt wel flink op, maar blijft redelijk binnen de grenzen die algemeen als houdbaar worden gezien. Voor andere landen ligt dat anders, maar zo lang de rente verwaarloosbaar is, lijkt niemand zich daar druk om te maken.
Rond de jaarwisseling was de algemene verwachting dat al vroeg in 2021 een sterk herstel ingezet zou worden. Grootschalige vaccinaties zouden ervoor zorgen dat een derde Corona-golf zou uitblijven, waardoor de economie en de samenleving stap voor stap heropend zouden kunnen worden. Of het nu aan de bijwerkingen en leveringsproblemen van vaccins lag of niet, de derde golf kwam toch. Nieuwe lockdowns werden ingesteld en bestaande maatregelen werden verscherpt. Toch lijkt ook nu de wereldeconomie goed stand te houden, mede dankzij verlenging van de steunprogramma’s.
Vooruitzichten
Ook al is de start van 2021 minder voortvarend geweest dan voorspeld, economen gaan er unaniem van uit dat de wereldeconomie dit jaar een fors herstel zal laten zien. Sterker nog; de verwachtingen werden de afgelopen paar weken nog verder opgeschroefd. Voor heel 2021 wordt inmiddels een groei van de wereldeconomie voorspeld van ongeveer 5%. Ook voor 2022 zijn de verwachtingen met een groei van 4% onverminderd positief.
China spant de kroon. Terwijl de groei daar zelfs in 2020 positief was, wordt dit jaar een opmars verwacht met ruim 8%. Amerika zal daar met ruim 6% weinig voor onder doen. In Europa blijft de groei waarschijnlijk net boven 3% steken, maar hier wordt voor 2022 dan wel weer een versnelling verwacht naar ruim 4%. Al met al zouden we, althans in macro-economische termen, de Corona-crisis in iets meer dan een jaar weer helemaal te boven zijn.
Inflatie
Wordt inflatie het nieuwe virus dat de wereld gaat bedreigen? Economen verschillen sterk van mening over deze vraag. Een groot deel van hen wijst op de bijna wetmatige relatie die bestaat tussen de geldhoeveelheid en het algemene prijsniveau. Een paar jaar geleden noemden wij in dit kader al de verkeersvergelijking van Fisher: M x V = P x T, waarbij:
M = beschikbare geldhoeveelheid
V = omloopsnelheid van geld
P = prijsniveau
T = transactievolume
Bij het opstellen van deze formule, ging Irving Fisher er ruim een eeuw geleden van uit dat zowel V als T redelijk constant zijn. Dat zou betekenen dat, als de geldhoeveelheid stijgt, automatisch de prijzen stijgen. Dat klinkt ook logisch: als meer geld jaagt op dezelfde hoeveelheid producten, dan moet de prijs wel omhoog gaan. Dit is precies de reden waarom deze groep economen stelt dat de geldcreatie door centrale banken hoe dan ook moet leiden tot inflatie.
Toch is de realiteit dat centrale banken al tien jaar lang volop geld aan het bijdrukken zijn en dat van inflatie al deze tijd geen sprake is geweest. Hoe kan dat dan? Het blijkt dat de V en de T in de formule een stuk minder constant zijn dan Fisher destijds veronderstelde. Vooral de V, de omloopsnelheid van het geld, speelt een belangrijke rol. In de nasleep van de kredietcrisis stopten banken met het verstrekken van leningen. Het nieuw gedrukte geld bleef daardoor steken bij de banken en kwamen niet in de reële economie terecht. Elke euro wisselde gemiddeld dus minder vaak van eigenaar (omloopsnelheid). In de formule ging M dus omhoog, maar V omlaag. Per saldo bleef P nagenoeg gelijk.
Tijdens de Corona-crisis gebeurt iets soortgelijks. Het geld dat door centrale banken wordt bijgedrukt vindt via steunmaatregelen van regeringen haar weg naar consumenten en blijft dus niet bij de banken liggen. Maar consumenten geven dit geld niet uit. Zij potten het massaal op, deels uit voorzichtigheid, maar deels ook omdat veel bestedingen (zoals horeca) niet mogelijk zijn. Dus ook nu wordt, weliswaar via een andere weg, de V laag gehouden, waardoor P niet hoeft te stijgen.
De grote vraag is wat er gaat gebeuren zodra de Corona-maatregelen langzaam maar zeker worden afgeschaft. Een logisch gevolg zou zijn dat consumenten inhaalbestedingen gaan doen, waardoor V ineens sterk kan stijgen. Als centrale banken dan de geldhoeveelheid (M) niet gelijkmatig verminderen, zouden prijsstijgingen op de loer liggen. Maar er is een andere uitweg. Ook de T in de formule blijkt minder constant dan destijds werd aangenomen. Zodra consumenten weer geld gaan uitgeven, kan het aantal verhandelde producten en diensten meestijgen. Dat kan echter niet ongelimiteerd. Zodra de maximale productiecapaciteit bereikt is, kan de T niet verder stijgen en zal dus de P stijgen (inflatie).
Hoe snel de maximale productiecapaciteit bereikt wordt, is lastig te zeggen. Met name de dienstensector heeft voldoende ruimte om op te schalen. Ook fabrieken produceren niet op volle capaciteit, maar daarbij is ook van belang hoe snel de wereldhandel herstelt. Er wordt beweerd dat landen minder afhankelijk van elkaar willen worden en dus meer zelf gaan produceren. Als dat op grote schaal gaat gebeuren, dan wordt de productie niet optimaal over de wereld verdeeld en daalt dus de productiecapaciteit.
Ook de factor arbeid is een onzekerheid. Verwacht wordt dat, na beëindiging van steunmaatregelen, de werkloosheid zal oplopen. Maar hoe snel zullen deze mensen weer worden ingezet? En hebben zij de juiste capaciteiten? Corona heeft er immers ook toe geleid dat automatisering en robotisering in een stroomversnelling zijn geraakt. Dat vraagt om personeel met andere kennis en vaardigheden. Ook de vergrijzing speelt een belangrijke rol. Vooral in de Westerse wereld zal deze de komende paar jaar al zorgen voor extra krapte op de arbeidsmarkt.
Al met al zijn steeds meer economen van mening dat, ook na Corona, inflatie niet direct een acuut gevaar zal opleveren. Pas wanneer de werkloosheid nieuwe dieptepunten bereikt wordt het spannend. En als centrale banken dan tijdig op de rem trappen, dan hoeft er nog steeds weinig aan de hand te zijn.
Rente
Maar daar ligt te zijner tijd in potentie een grote uitdaging. Zodra centrale banken de geldhoeveelheid gaan verkrappen, dan heeft dat ongetwijfeld gevolgen voor de rente. Zelfs als de officiële rentetarieven ongemoeid blijven, zal de markt er op vooruitlopen en hogere rentevergoedingen eisen voor leningen. En op dat moment gaan we de gevolgen voelen van de overheidssteun in Coronatijd. Regeringen konden en kunnen bijna ongelimiteerd geld lenen, omdat de rentekosten zo ongeveer nihil zijn. Wanneer de rentekosten oplopen, kan dat grote gevolgen hebben voor de overheidsbegroting. In Nederland ligt de staatsschuld nauwelijks boven de 60% van de omvang van de economie, maar in veel Zuid-Europese landen bijvoorbeeld, ligt dit percentage boven de 100. En dan hebben we het nog niet eens over Japan of de Verenigde Staten.
De oplossing waar centrale banken naar streven is het toestaan van een iets hoger dan normale inflatie. In geld gemeten stijgt de omvang van de economie door inflatie, waardoor de staatsschuld als percentage afneemt. Daardoor worden de schulden heel langzaam maar zeker draaglijker. Dat betekent dat als eerste inflatie moet worden gecreëerd. Dat wordt al ruim tien jaar geprobeerd en is nog steeds niet echt gelukt. Maar zoals gezegd zou het einde van de Corona-pandemie daar verandering in kunnen brengen. Daarna is het zaak de inflatie niet te ver te laten oplopen. Dat kan immers leiden tot een loon-prijsspiraal en oncontroleerbare stijging van de marktrente. De economen van centrale banken zullen de komende jaren de verkeersvergelijking van Fisher dus goed in de gaten houden. Daarbij zal, anders dan in het verleden, de aandacht vooral uitgaan naar de V en de T.
Financiële markten
Aandelen
Begin dit jaar meldden wij al dat vermogensbeheerders vrijwel unaniem van mening waren dat aandelen ook in 2021 goed zouden presteren. Vooralsnog krijgen zij hierin gelijk. In het eerste kwartaal steeg de wereldindex, in euro’s gemeten en inclusief dividend, met meer dan 8%.
Net over het randje van het kwartaaleinde verbrak onze eigen AEX index haar recordstand van 701,56 punten, die in september 2000 werd gevestigd. Dat betekent overigens niet dat beleggers die destijds op het hoogste punt zijn ingestapt 20 jaar lang geen rendement hebben behaald. De AEX index houdt geen rekening met dividend. Als we daarvoor corrigeren en rekening houden met herbeleggingen, dan is het rendement 3,3% per jaar.
Overigens is onze AEX een van de laatste indices die haar oude record nog moet verslaan. Andere gingen al lang geleden voor. Wereldwijd is het gemiddelde rendement sinds het jaar 2000 ongeveer 5,5%. Dat lijkt niet heel veel meer, maar is over deze lange periode wel grofweg het verschil tussen een verdubbeling of een verdrievoudiging van het startkapitaal.
Beleggers in de Nederlandse index hadden de pech dat deze bij het barsten van de internet-bubbel voor ruim een derde deel uit technologiebedrijven bestond. In 2008, toen de kredietcrisis uitbrak, maakten juist banken en verzekeraars de dienst uit. Hieruit blijkt maar weer eens dat de AEX-index veel te smal en specifiek is om als referentie voor een goed gespreide beleggingsportefeuille te dienen, laat staan om een hele portefeuille in te beleggen.
De sterke koersstijgingen in het eerste kwartaal zorgen wel voor toenemende nervositeit onder beleggers. Dat hangt ook samen met het naderende einde van de Corona-pandemie. Wat gaat er met beurskoersen gebeuren zodra de overheidssteun wordt beëindigd? Gaat er alsnog een wereldwijde faillissementsgolf komen?
De kans daarop wordt door de meeste vermogensbeheerders vrij klein geacht. Er zijn zeker bedrijven die in de financiële problemen zitten of na afloop van de steun gaan komen. Maar dat zijn over het algemeen MKB-bedrijven en/of bedrijven die actief zijn in specifieke sectoren die hard geraakt worden. Voor beursgenoteerde bedrijven worden de faillissementsrisico’s laag ingeschat. Deze visie wordt gesteund door de bedrijfscijfers over 2020, die over een breed front beter zijn dan verwacht.
Ook voor 2021 worden goede bedrijfswinsten verwacht, uiteraard onder invloed van een herstel van de wereldeconomie. Als dan ook nog de inflatie onder controle blijft en de rente laag, dan lijkt weinig een nieuw beursfeestje in de weg te staan. De voorkeur gaat bij de meeste vermogensbeheerders uit naar Europese aandelen. Die zijn lager gewaardeerd dan Amerikaanse, terwijl de verwachting is dat inflatie en rente in Amerika eerder zullen gaan opspelen dan in Europa.
Uiteraard blijven vermogensbeheerders erop hameren dat dit verwachtingen zijn en bieden zij geen enkele garantie. Aanleidingen voor koersdalingen komen immers bijna altijd uit volkomen onverwachte hoek. Kijk maar naar Corona…
Obligaties
De vooruitzichten voor obligatiebeleggers werden aan het begin van het jaar al niet erg rooskleurig ingeschat. Dat de koersen van veilige Europese staatsleningen in het eerste kwartaal bijna 3% daalden mag dan ook nauwelijks een verrassing zijn.
Wat wel een verrassing was, was de snelheid waarmee het gebeurde. Oplopende inflatiecijfers leidden ertoe dat veel beleggers hun winsten wilden vastleggen door hun obligaties te verkopen. Die acties werden nog eens versterkt toen centrale banken niet meteen extra obligaties gingen inkopen om de rentestijging een halt toe te roepen. Binnen een maand steeg daardoor het rendement op de 10-jaars Nederlandse staatslening van -0,45% naar -0,15%. Inmiddels hebben centrale banken wel actie ondernomen (of in ieder geval toegezegd) en is de rente weer gedaald naar -0,25%.
In Amerika, waar de inflatieangst het grootst was, waren de bewegingen nog wat groter. Daar steeg de 10-jaars rente in het eerste kwartaal per saldo van 1% naar 1,7%.
Beleggers in bedrijfsobligaties deden iets betere zaken. Het uitzicht op het einde van de pandemie en de gunstige economische vooruitzichten leidden ertoe dat de risicopremies op bedrijfsobligaties daalden. Dat kon de stijging van de marktrente grotendeels compenseren, waardoor de koersen per saldo redelijk op peil bleven.
Vooruitkijkend blijven de verwachtingen voor obligaties niet erg rooskleurig. Voor staatsleningen geldt dat het beloofde rendement veelal negatief is, terwijl de kans op tussentijdse koersdalingen veel groter is dan die op koersstijgingen. De hogere rentes die geboden worden op obligaties van bedrijven en van opkomende landen kunnen volgens veel vermogensbeheerders de risico’s nog wel voldoende compenseren.
Meer weten?
Wilt u meer weten over de verschillende family offices of hoe wij deze rol vertalen? Neem dan gerust volledig vrijblijvend contact met ons op en wij vertellen alles over de mogelijkheden en onmogelijkheden.
